行业与公司 - 行业：医药生物（创新药、仿制药） - 公司：恒瑞医药（Hengrui Medicine，600276.SS） --- 核心观点与论据 1 财务表现 - 2Q25收入与产品销售额 - 2Q25总收入86亿元（同比+12.5%），产品销售额约71亿元（同比+15%，与预期一致）[1] - 1H25产品销售额同比增长13%，与翰森制药（+13.2%）接近，优于中国生物制药（+11%）[1] - 创新药驱动增长：创新药销售额1H25增长20%+，仿制药小幅增长[1] - 利润超预期 - 2Q25净利润26亿元（同比+25%，高于预期的21亿元），核心产品销售利润约13.4亿元（同比+56%）[3] - 研发费用下降：2Q25研发费用占比20%（同比-4个百分点），资本化率降至17%（1H24为21%）[3] 2 合作收入与现金流 - 授权合作收入 - 2Q25确认合作收入15亿元（来自Lp(a)授权给默克的2亿美元首付款）[2] - 预计2H25还有两笔合作收入： - 口服GnRH中国权益授权给默克集团（首付款1500万欧元） - GSK的PDE3/4i及11个早期资产期权（首付款5亿美元，部分可能计入2H25）[2] - 2025年全年合作收入预计57亿元（同比+110%）[2] - 现金储备 - 1H25现金余额增至361亿元（2024年末为248亿元），主要来自授权交易及港股IPO融资[7] 3 研发与商业化进展 - 研发投入与团队 - 研发团队规模从2024年底5500+人增至1H25的5600+人，显示持续投入[3] - 重点管线关注 - 海外研发进展（如授权给跨国药企的资产） - 自身免疫疾病新药（IL-17单抗、JAK抑制剂）的商业化计划 - GLP-1管线进展及竞争策略 - 新技术平台（如siRNA、PROTAC）的早期管线[8] 4 风险与估值 - 目标价与评级 - 买入评级，12个月目标价70.26元（当前价62.85元，潜在涨幅11.8%）[9][10] - 估值拆分：仿制药业务估值900亿元（14倍远期PE），创新药业务估值3031亿元（WACC 9%，永续增长率3%）[9] - 主要风险 - 创新药放量不及预期 - 关键临床管线失败 - 全球化扩张导致费用超预期 - 仿制药及创新药价格压力 - 海外授权或国际化进展延迟[9] --- 其他重要内容 - 销售费用优化：2Q25销售费用占比降至34%（同比-1个百分点），因学术推广团队结构调整[3] - 毛利率稳定：2Q25毛利率87.8%（与2Q24持平），创新药+合作收入占比提升至64%（2Q24为62%）[3] - 集采影响有限：第11批集采对仿制药业务影响较小，出口产品（如布比卡因脂质体、白蛋白紫杉醇）抵消部分风险[1] --- 数据引用 - 2Q25收入86亿元（+12.5% y/y）[1] - 1H25创新药增长20%+[1] - 2Q25研发费用占比20%（同比-4个百分点）[3] - 2025年合作收入预计57亿元（+110% y/y）[2] - 现金余额1H25达361亿元（2024年末248亿元）[7]