公司分析 涉及的上市公司 * 锐捷网络 (Ruijie Networks, 301165 SZ) [1] 核心财务表现 * 公司2Q25营收达41.13亿元人民币 环比增长62% 同比增长42% 超出预期24% [1][2] * 2Q25净利润为3.45亿元人民币 环比增长221% 同比增长128% [2] * 2Q25毛利率为30.5% 低于预期的38.8% [2] * 2Q25运营费用率降至21.5% (对比2Q24的31.8%和1Q25的35.3%) 低于预期的38.8% 反映出强大的成本控制能力 [2] * 公司维持买入评级 目标价上调至103.1元人民币 (原为90.7元) [1] 业务驱动因素与展望 * 增长主要由数据中心交换机业务驱动 受益于中国云服务提供商(CSPs)的强劲需求及AI数据中心投资趋势 [1][2] * 管理层预计3Q25营收将继续同比增长33% 环比增长8% 毛利率稳定在30.2% [1] * 1H25数据中心业务收入主要来自中国CSPs 反映了本地CSPs在AI相关支出的增长 管理层预计云资本支出上升趋势将持续 [8] * 1H25产品组合升级 400G交换机收入贡献占数据中心交换机总收入的60% [8] * 下半年展望中 数据中心业务能见度仍然很高 而受宏观不确定性影响 企业/园区需求较为疲软 [9] * 中小企业(SMB)业务的关键驱动将是海外市场 其在1H25表现出强劲需求且利润率高于本地市场 [9] * 电信运营商的需求低于管理层在1H25的预期 [9] * 总体而言 数据中心业务仍是公司2H25的关键驱动力 [9] 盈利预测修订 * 鉴于2Q25营收超预期 将2025-27E营收预测上调10% / 4% / 2% [9] * 鉴于白牌交换机收入贡献增加拖累利润率 将2025-27E毛利率预测下调至31.6% / 31.0% / 29.2% [9] * 鉴于更高的营收规模和运营效率 下调2025-27E运营费用率预测 加上2Q25税率高于预期 导致2025-27E净利润预测上调0.1% / 0.6% / 0.5% [9] * 因派发股票股利导致股本增加 EPS预测下调25-28% [9] 行业分析 行业趋势与动态 * 中国AI数据中心基础设施需求不断增长 [8] * 本地AI芯片组正在兴起和发展 管理层预计本地GPU供应商将与本地ICT设备供应商（如锐捷）有更多合作 利用网络能力进行扩展并最大化计算性能 [8][9] * 中国电信运营商资本支出整体呈下降趋势 [9] 估值与同业比较 * 目标市盈率(P/E)倍数更新至63.1倍2026E每股收益 (原为39.9倍) 该倍数源于同业2026E市盈率与2026E-27E平均每股收益同比增长的相关性 [12] * 鉴于中国AI基础设施投资前景更加乐观 更新了相关性以反映交换机和数据中心连接同业的近期重新评级 [12] * 修订了同业对比组构成 以更好地反映收入组合的变化 增加了更多与数据中心连接相关的公司 包括交换机(紫光股份UNIS)、光收发器(天孚通信TFC Optical)和光缆(长飞光纤YOFC) 移除了智邦科技(WNC)、智易科技(Accton)和浪潮信息(Inspur) [12][14] 风险提示 关键风险因素 * 中国云资本支出扩张慢于预期 [18] * 高速交换机需求低于预期 [18] * 比预期更激烈的价格竞争 [18]