涉及的行业与公司 * 行业为半导体行业 特别是射频前端(RFFE)芯片设计领域[1][17] * 公司为Maxscend (300782 SZ) 中文名称为卓胜微 一家专注于射频前端产品的中国半导体公司[1][17] 核心观点与论据 财务表现与预期 * 公司2Q25收入为9 48亿人民币 环比增长25% 但同比下降13% 较 Goldman Sachs (GS) 预期低18% 较市场共识低10%[3] * 毛利率为27 0% 显著低于GS预期的32 8%和市场共识的34 2%[3][4] * 运营利润率为-3 1% 净利率为-10 6% 导致净亏损1 01亿人民币[3][4] * 业绩未达预期主要归因于疲软的智能手机市场 激烈的市场竞争以及新产线爬坡带来的高折旧成本[3][9] 运营进展与产品动态 * 公司自建的6英寸和12英寸晶圆产线的利用率(UT rate)正在稳步提升 预计2H25将继续改善[2] * 公司的L-PAMiD产品已通过多家客户验证 进入大规模生产和交付阶段[2] * Wi-Fi 7产品在1H25已实现大规模生产和稳定出货[2] * 在短距通信和传感系统产品中 低功耗蓝牙芯片处于产品迭代中 而车规级UWB芯片已进入量产阶段[2] 盈利预测修正与估值 * GS将公司2025-27E的净收入预测大幅下调 其中2025E下调90% 2026E下调15% 2027E下调12% 主要反映2Q25业绩不及预期 市场疲软 竞争加剧及折旧成本上升[9] * 2025E毛利率预测从36 1%下调至29 9% 运营费用率从16 9%上调至23 8%[9] * 目标价从86人民币微调至85人民币 基于42倍2026E市盈率[10] * 当前股价对应2026E市盈率为41 9倍 与目标估值基本一致 因此维持中性(Neutral)评级[10][19] 长期投资主题与风险 * 公司是射频前端领域的本土领导者 产品正从分立器件向模块(如L-PAMiD WiFi 7模块)扩展 以进入更大市场和更高端智能手机型号[1][2][17] * 关键上行/下行风险包括 产品线扩张速度快于/慢于预期 定价竞争更激烈/更健康 产能扩张速度快于/慢于预期[16] 其他重要内容 * 公司的并购评级(M&A Rank)为3 代表其成为收购目标的概率较低(0%-15%)[19][25] * Goldman Sachs在过往12个月内与Maxscend存在投资银行业务关系[28]