公司业务与结构 * 稳健医疗是一家以棉为核心 涵盖医疗和消费板块协同发展的医疗健康企业 医疗产品占47.5% 消费品占53% 业务结构相对均衡[3] * 公司自2008年起从医疗产品ODM出口转型为健康消费品公司 目前电商渠道占比超60% 直营渠道约30%[2][3] * 消费品进一步细分为有纺和无纺两大类 各占比接近一半[3] 历史业绩表现 * 2015年至2024年 公司营收复合增长率19% 规模复合增长率14%[2][4] * 2015年至2020年间 公司利润率经历小幅波动 主要由于消费品毛利率稳定但净利率下降 以及公司加大新品研发投入所致[5] * 2019年后公司加速开拓医院和OTC药店等内销渠道 这些高费用率高成本前置的渠道影响了利润表现[5] * 2023年由于收并购活动 公司在爬坡理顺阶段存在商誉减值和存货跌价减值问题[5] 2025年业绩展望 * 2025年上半年公司整体盈利能力提升 净利率和毛利率均处于周期向上阶段[2][6] * 卫生巾 成人服饰等大单品销售比例提升带来毛利提升 规模效应释放使得消费品营业利润率回升1个百分点[6] * 在没有太多商誉减值计提情况下 2025年上半年公司营业利润也回升1个百分点[6] * 预计从2025年开始 公司将进入盈利状态改善周期[2][6] 管理架构与股权激励 * 公司股权结构集中 李董持股比例达51%[2][7] * 2019年后加快引入消费品管理层 内部团队架构更加稳定并形成良好协同效应[7] * 2024年发布股权激励计划 设定2025年至2027年营收增长触发值13%和目标值18%[2][7] * 2025年消费板块努力达到18%目标 医疗板块按照13%目标努力 上半年两个板块基本达成预期目标[8] 消费者习惯与市场趋势 * 消费者习惯转向更加健康 悦己 品质便捷的观念 内容营销平台加速这些理念与相关品类渗透[9] * 在棉柔巾领域进行创新 如添加乳霜提高柔软度 挖掘新的应用场景如厨房使用[9] * 在卫生巾领域进行创新 如益生菌卫生巾 全棉表层卫生巾以及消毒级卫生巾 并细化场景应用如安睡裤普及 便携装设计等[9] 渠道结构变化 * 2024年渠道结构发生显著变化 抖音平台增长速度明显放缓 传统电商平台如天猫和京东有所提速[10] * 抖音的外溢效应导致传统渠道布局完善且具有品牌力的品牌出现格局回暖和增速回升 例如全棉时代[10] * 2024年传统电商平台整体提速[2][10] 卫生巾市场现状与趋势 * 卫生巾市场规模约1000亿元 过去增速仅为4% 主要由线上渠道驱动增长 价格是主要驱动力[4][11] * 国内品牌如百亚 奈斯公主和稳健表现出色 外资品牌如尤尼佳 恒安和宝洁面临压力[4][11] * 行业核心竞争力在于讲好品牌故事 突出产品细分卖点并持续迭代 女性消费者对健康 安全 舒适产品的需求推动创新和渠道布局[11] * 内资品牌通过产品创新和内容营销取得突围 外资品牌反应较慢 内资品牌占据更大份额[11] 棉柔巾市场发展与前景 * 棉柔巾是一个小而美的赛道 2017年至2024年间保持40%的高速增长 整体市场规模仅为47亿元[12] * 全棉时代是行业初创者 2017年市占率达70% 但近年来由于白牌及传统纸品企业崛起 市占率下降至15%（2023年） 预计2025年将继续回升至17%[12] * 全棉时代通过加强品质宣传与央视合作进行免与非免产品教育 实现增速回升并跑赢行业[12] 全棉时代竞争优势 * 全棉时代凭借研发优势 自有产业链以及成本控制能力 在全棉水刺无纺布领域具备显著竞争力[4][13] * 公司注重产品研发 研发费用率领先 专注于改善棉花特性以提升全品类消费竞争力[13] * 早期积极拓展电商渠道 通过错位竞争实现差异化突围[4][13] 全棉时代市场表现 * 全棉时代在2024年第二季度市场份额显著回升 线上平台和整体业务的同比增长明显优于行业平均水平[15] * 2025年这一趋势继续延续 主要得益于营销策略和电商渠道的提速[15] * 大单品棉柔巾开始加速增长 其他无纺产品在品牌势能提升下出现提速[15] * 计划在2025年九十月份推出新的棉柔巾产品 并进一步发力产品渠道 预计下半年将看到更多增长机会[16] 卫生巾市场与全棉时代表现 * 卫生巾市场正处于高端化和价格升级的产业趋势中[17] * 全棉时代主打高端卫生巾市场 以全棉舒适 不易致敏为卖点 并依托稳健医疗和央视网等强大背书[17] * 从2024年第四季度开始 该品类呈现出良好的增长势头 2025年二季度增速超过50% 好于预期 预计2025全年增速也将超过50%[4][17] 全棉时代其他消费品类 * 全棉时代经历了从2014年至2020年的多SKU与大幅开店阶段 但由于品牌形象不适配 多SKU策略以及渠道费用率高导致盈利能力差[18] * 从2021年至今 公司逐步优化SKU并缩减门店面积 目前聚焦300平米以下门店 未来开店面积将在300-500平米之间[18] * SKU数量减少 单店效益提升 从而改善了运营质量 成人服饰运营质量最高 其次是婴童服饰 油纺用品相对较弱[18] * 公司净开店同比增速预计达到高个位数至10%左右 整体收入稳步提升[18] 医疗板块发展布局 * 医疗板块布局多元 包括高端敷料 手术耗材及健康个护三大核心品类 占比从2024年的50%出头提升至接近60%[19] * 预期这三大业务结构未来将实现20%左右的增速[19] * 高端敷料通过海外品牌渗透率提升及低成本产业链转移 实现20%的复合年均增长率[19] * 手术耗材通过拓展内销渠道 应对一次性产品需求增加 实现15-20%的收入增速[19] * 健康个护产品依托疫情期间积累的品牌力 在口鼻腔护理 次抛型胶原蛋白敷料等细分领域实现20%以上的复合年均增长率[19] 医疗产品毛利率与净利率预期 * 公司生产的医疗产品大多为高毛利率产品 预计在这些产品实现良好增长的情况下 医疗产品毛利率将处于良性改善周期[20] * 由于前几年费用投放较为前置 整体净利率也应会出现良性改善[20] 股价与估值 * 自2024年第三季度以来 公司进入较好的成长周期 消费逐步实现较好增长 成为定价业务 市场对新消费投资热度提升[21] * 棉柔巾和卫生巾等新消费大单品展现出弹性和成长潜力[21] * 医疗端在前几年的并购减值包袱减轻及常规业务进入良性增长周期后 也进入了反转趋势[22] * 自2024年开始 医疗和消费都进入了底部反转的大周期[22] * 新消费公司的估值中枢接近30倍 医疗公司的合理估值大多在10到20倍之间[22] * 消费品约为30倍左右的估值 医疗基本稳定在15倍左右 目前公司整体估值约为23至24倍 在新消费公司中处于偏低水平[22] 下半年趋势预期 * 下半年公司收入端增速尤其是消费品将环比二季度进一步提速[23] * 2025年7月线上数据环比6月进一步提速数个百分点[23] * 三季度公司内部经营措施常态化 新品及营销投放积极性提高 相较二季度受315影响明显改善[23] * 公司仍处于全年偏底部经营状态 建议积极关注下半年整个消费品提速以及整体业绩弹性处于较好兑现阶段时可能带来的底部反弹机会[23]