涉及的行业与公司 * 涉及的行业为中国创新药行业[1][8][9] * 涉及的公司为江苏恒瑞医药（Jiangsu Hengrui Pharmaceuticals）[1][8] 核心观点与论据 财务表现与增长目标 * 公司2025年上半年创新药销售额达76亿元人民币（同比增长23%），占药品总销售额的55%[2] * 公司设定了2025/2026/2027年创新药销售额的最低目标，分别为153亿、192亿和240亿元人民币，这意味着未来几年创新药销售额的最低复合年增长率（CAGR）要求超过25%[1][2] * 公司宣布将以每股不高于90.85元人民币的价格回购A股，回购金额在10亿至20亿元人民币之间，用于员工持股计划（ESOP），上述创新药销售目标是解锁100% ESOP的条件[2] 业务发展与管线进展 * 公司2025年上半年达成了三项对外授权（BD）合作，并与MSD、Merck KGaA和GSK等全球合作伙伴签署协议，相关BD收入在1H25录得20亿元人民币[1][3] * 公司拥有深厚且强大的创新药管线，预计BD收入将因此转变为经常性收入[1][3] * 合作伙伴正积极推进管线候选药物，包括Kailera将启动HRS9531（GLP-1/GIP）的3期研究、GSK已启动SHR-1905（TSLP mAb）的2期试验等[3] * 公司预计在2025-2027年间获得47个新药或新适应症的批准[1] * 2025年上半年研发效率高，获得15个IND批准，并有22/10个新药分别进入2期/3期阶段[7] * 公司有12款新药首次进入国家医保目录（NRDL）初步谈判名单，远超其他药企[7] 战略与全球化 * 管理层指导公司将探索最大化全球化的方式，结合1）对外授权；2）新公司（Newco）策略；3）进行自主的海外临床试验[1] * 从2018年至2025年4月23日，公司已完成14项对外授权交易，涉及17个分子实体，总交易价值约140亿美元，总预付款约6亿美元[9] * 预计2023至2027E年间，公司交易或潜在对外授权分子的价值可能达到320亿美元[9] 市场与估值 * 公司是花旗在医药板块的首选标的之一，因其强劲增长、深厚的创新管线和巨大的全球化潜力[1] * 基于DCF分析（终端增长率4%，WACC 8.4%），给出A股/H股目标价分别为123元人民币/134港元[4][10] * 花旗将公司FY25E/26E/27E的EPS预测分别上调了9%/1%/0%，主要原因是更高的BD收入和更低的费用率；同时将FY25E/26E/27E的收入预测分别下调了2%/4%/3%以反映销售趋势[3] 其他重要内容 风险因素 * 下行风险包括：1）研发/临床失败风险；2） upcoming tenders / GPO 带来的定价压力；3）产品上市慢于预期；4）竞争；5）因监管或执行问题导致海外销售增长放缓；6）海外关税风险[11][15] * 尽管量化风险评级系统通常会给恒瑞H股（2025年5月上市）等交易历史较短的股票标记高风险，但鉴于其A股（600276.SS）悠久的交易历史以及公司广泛的运营规模和长期的收入与盈利记录，认为高风险标志在此并不适用[11] 公司背景 * 江苏恒瑞医药是一家植根于中国的领先全球创新药企[8] * 自2019年起，公司已连续六年被Pharm Exec评为全球制药企业50强[8] * 2023年，公司在来自新分子实体（NME）药物的收入以及处于临床或更后期阶段的新分子实体药物候选物数量方面，均处于中国制药企业领先地位[8]