公司概况 * 华鲁恒升（Hualu-Hengsheng）是一家领先的煤化工企业 拥有多条一体化产品线 主要产品包括尿素（年产能180万吨）DMF（25万吨）醋酸（50万吨）己二酸（60万吨）和多元醇（75万吨）[12] 公司还拥有煤气化平台 具备170万吨甲醇和150万吨合成氨年产能[12] 公司股票代码为600426 SS 当前股价为24 78元人民币 市值526亿元人民币（73 3亿美元）[7] 财务表现 * 公司H1 25营收同比下降7%至158亿元人民币 净利润同比下降29%至16亿元人民币[2] * Q2 25单季度净利润环比增长22%至8 62亿元人民币 主要得益于煤炭价格下降带来的产品盈利能力改善以及尿素出口政策放松[2] * Q2 25公司主要产品价差指数环比上升7%[2] * 分业务看 Q2 25化肥板块销量环比下降2% 但平均售价（ASP）环比上升6% 推动该板块收入环比增长4%至19 81亿元人民币[3] 有机胺系列产品销量环比增长8% ASP下降2% 板块收入环比增长6%[3] 新能源和新材料相关产品销量环比增长11% ASP下降8% 板块收入环比增长3%[3] 醋酸及衍生物销量环比增长20% ASP下降10% 板块收入环比增长8%[3] * 主要产品中 Q2 25尿素 DMF 己二酸 DMC的市场均价环比变化分别为+3% +0% -11% +5% 其价差因煤炭价格显著下降（5500大卡热煤价格环比下降13%）而环比变动+21% +29% +3% -4%[3] 业绩展望与行业动态 * 基于国内价格的估算显示 Q3 25公司主要产品价差指数较Q2 25将略有下降 主要因煤炭价格环比上涨[4] 但由于尿素生产商在Q3 25专注于履行盈利能力更好的出口订单 预计公司该季度盈利能力将有所改善[4] * 中长期看 煤化工行业"反内卷"的方向可能包括收紧新增产能审批等 这可能会推动行业盈利能力的改善[4] 此外 预计尿素出口政策将在2025年持续 这应对2026-27年的尿素基本面提供潜在支撑[4] 预测与估值 * 基于H1 25业绩和对主要产品基本面的展望 将2025-26年盈利预测下调17-27% 并将2027年盈利预测小幅上调1%[5] * 基于DCF的新目标价从32 00元人民币上调至34 90元人民币 维持买入评级 该目标价隐含15倍2026年预期市盈率[5] * 预测股价上涨空间为40 8% 加上2 2%的预期股息率 预期股票总回报为43 0%[11] * 预测数据如下 2025E 2026E 2027E营收分别为357 18亿 388 41亿 406 34亿元人民币[6] 净利润（UBS）分别为40 57亿 49 91亿 61 79亿元人民币[6] 每股收益（UBS 稀释）分别为1 91元 2 35元 2 91元人民币[6] 风险因素 * 估值基于DCF分析 潜在风险包括 1 经济下行导致煤化工产品需求疲软[13] 2 低油价环境下煤化工成本竞争力下降[13] 3 化肥施用监管收紧或农业技术突破导致尿素用量减少[13] 4 中国新尿素产能投放快于预期导致供应过剩[13] 5 全球供需动态恶化削弱尿素出口[13] 6 新项目（如己内酰胺）投产慢于预期[13] 7 煤炭行业固定资产投资低于预期导致煤价上涨[13]