根据提供的电话会议记录内容，以下是详细的关键要点总结： 涉及的行业或公司 * 该纪要为摩根大通（J P Morgan）发布的全球外汇策略展望，核心关注美元（USD）及主要货币对的走势和驱动因素 [1][5][26] * 涉及多家央行，包括美联储（Fed）、新西兰储备银行（RBNZ）、日本银行（BoJ）、英国央行（BoE）等 [4][30][45] * 提及多个国家货币，包括纽元（NZD）、瑞郎（CHF）、挪威克朗（NOK）、瑞典克朗（SEK）、澳元（AUD）、英镑（GBP）、日元（JPY）等 [4][29][45] 核心观点和论据 美元（USD）看跌观点得到流动性测试支持 * 尽管美元跌势在过去两个月暂停，但其看跌基础在进入美联储下月宽松周期前更为稳固 [2] * 约四分之三（~3/4ths）的峰值美元空头头寸已被平仓，美元相对于实际收益率的低估已经消失，为 renewed weakness 创造了更健康的起点条件 [2][6] * 对关税引发风险资产暴跌（从而激活美元微笑曲线左侧）的焦虑已经消退 [2] * 围绕美联储制度信誉的消息流更令人担忧，并持续向美国国债曲线长端注入更多期限溢价 [2] * 6月外国大规模购买美国股票（record equity inflows）并未能提振美元，表明周期性驱动因素和投机性流动比投资流动更具主导性 [8][10][38] 增长与通胀的混合局面是周期性美元故事的主要难点 * 美国增长/通胀组合近期变得不那么恐慌于经济活动（基于数据的衰退概率自6月中旬以来下降），但更令人担忧于通胀（PPI、进口价格、密歇根通胀预期、费联储支付价格、PMI投入价格均显示压力） [3] * 存在“轻度滞胀”（stagflation-lite）风险，关税收入高到足以保证标普AA+评级确认，也意味着企业和/或家庭需承担 substantial cost [4] * 美联储对通胀压力的反应是关键不同，鲍威尔主席强调在当前环境下劳动力市场疲软可能优先于粘性（和/或一次性）通胀 [4] * 即使增长能够勉强维持，美联储无法快速大幅降息对美元空头的影响小于对美国 duration 多头，因为通胀预期持续坚挺导致实际收益率被动侵蚀会削弱美元估值 [4] 流动性的难题（The flow conundrum） * 6月TIC数据显示，全球投资者并未大规模抛弃美国资产，反而在积极重新平衡以恢复因过去不利价格变动而“损失”的配置 [8] * 5月和6月美国投资组合流入规模巨大，5月达到创纪录的+$326 billion，6月仍达+$192 billion（+1.4-sigma），与一些资本回流预期相悖 [40][42] * 外部盈余经济体（external surplus economies）引领了美国资产购买 [4][42] * 有早期证据表明外汇对冲在增加，且对冲过程正进入更成熟阶段，意味着下半年美元的流动背景强度可能较低 [4][39] 增长的难题（The growth conundrum） * 共识预期下半年美国和全球增长将因关税而急剧放缓，但实施速度较慢且影响小于先前担忧 [16] * 多数跟踪国家正经历增长上调而非下调，全球增长联赛表中世界其他地区（RoW）正 outperforming 美国 [17] * 这应是经典的“美元微笑曲线中部”环境，应促进美元对高风险beta/新兴市场货币走弱 [17] * 但美联储宽松预期已充分定价，若增长好于预期可能削减Z6定价中的1-2次降息，从而给美元带来提振；历史表明这两种力量冲突时对美元影响通常是 wash，除非在异常的通胀飙升时期 [17] 财政分化（Fiscal differentiation）主题将重新成为焦点 * 财政状况良好的货币（如CHF, NOK, SEK, AUD）今年在G10外汇市场中表现出色，而财政面临挑战的货币（如GBP, JPY）表现不佳 [29] * 尽管过去一个月长期DM收益率曲线同步变陡以定价更大的期限溢价，但G10外汇中的财政因子表现不佳 [29] * 财政焦虑在金融市场讨论中已开始重新升温，美联储在粘性通胀面前开始宽松、英国财政大臣的秋季预算、日本央行若对利率正常化信心不足可能引发JGB曲线长端 tantrum 等因素，预计将使这种资产类别分歧不可持续 [30][31] * 通胀背景至关重要，财政冒险对外汇的腐蚀性影响通常通过 higher inflation 和 hence lower real yield expectations 实现，若通胀起点已 elevated，则犯错空间更小 [31] 新西兰元（NZD）受新西兰联储（RBNZ）积极行动影响 * 新西兰联储出乎意料地降息25个基点（25bp cut），并发布鸽派指引，在 staff 的OCR预测中增加了进一步宽松的空间（-30bp） [4][45] * 此举降低了隐含的实际利率路径，削弱了纽元的利差吸引力，但也为未来数据复苏存储了杠杆 [4][47] * 纽元美元（NZDUSD）在基于全球股票动量、利差、出口价格和其相对陡峭的互换曲线的长期模型中显示便宜（screening cheap） [48] * 若新西兰联储只是跟随美联储进入 growth-supportive 模式，纽元可以从两个渠道获得支持：控制美国GDP FRI（以隔离更宽松的美联储反应函数）后，NZDUSD对美国利率定价有负beta，对国内增长预期有正beta [48] 其他重要内容 * 美国6月投资组合流入强劲，官方部门股票流入创纪录（+6.3-sigma），私人部门股票流入也很大（+3.1-sigma） [42] * 多数国家在购买美国资产方面未显示方向性分化，但斯堪的纳维亚国家、澳新货币、以色列新谢克尔（ILS）和英镑（GBP）在二季度转为美国股票的净买家（在一季度为净卖家） [42] * 新加坡元（SGD）、挪威克朗（NOK）和瑞郎（CHF）的净购买处于或接近创纪录水平，其他亚洲盈余经济体（如韩元KRW、台币TWD）也有大量购买 [42] * 开曼群岛的净购买超过了所有其他注册地，可能掩盖了部分美国资产的来源需求 [42] * 加拿大和中国继续是美国股票的主要卖家 [42] * 未来几周关键事件风险包括美国非农就业数据（payrolls）、全球PMI数据、多个新兴市场央行会议（匈牙利、韩国、菲律宾、波兰、马来西亚）以及通胀数据发布（日本、瑞典、瑞士） [57] * 报告末尾列出了摩根大通的主要交易建议（Main trade recommendations），包括多种货币对的现金和衍生品策略及其盈亏情况（P/L） [59]