公司：绿城中国控股有限公司 (Greentown China Holdings, 3900.HK) 财务表现与核心数据 * 2025年上半年净利润同比下降90%至2亿元人民币 主要受交付时间表不均导致开发物业收入收缩 销售及行政费用占收入比例过高 以及减值损失扩大至19亿元人民币的影响[1] * 若剔除外汇损失和减值 估计核心利润同比下降67%至16亿元人民币[1] * 开发物业毛利率同比改善1个百分点至12.7% 主要得益于上海外滩兰庭等高毛利项目的结转[6] * 总收入同比下降23%至533.68亿元人民币 总毛利同比下降21%至71.59亿元人民币[9] * 核心利润率降至3% 同比下降4个百分点[9] 销售、土地投资与项目储备 * 管理层将2025年合约销售指引从同比下降SD%上调至同比大致持平 得益于下半年计划推出的1760亿元人民币可售资源 其中51%为新开盘项目 83%位于一二线城市[2] * 2025年上半年新增35个新项目 土地价款相当于总/权益预售金额的60%/67% 新增可售资源中88%位于一二线城市[6] * 目标2025年全年新获取可售资源1200-1300亿元人民币 同比增长15%[2] * 总/权益未结转销售额较2024年底增长4%/1%至1990/1440亿元人民币 合并预售定金余额环比增长6%至1550亿元人民币[2] * 未来3-5年目标完全去化约1400亿元人民币的2021年前获取的未售库存[2] 盈利能力与未来展望 * 管理层预计2025年毛利率将触底 并对2026年及以后的利润率持建设性观点 评论称截至2025年中的未结转销售额毛利率超过15%[2] * 2025年上半年新获取土地的整体净利润率在8%-12%之间[2] * 高盛预测2025-2027年开发物业结转毛利率分别为11.2%/11.9%/13.1%[5] * 高盛将2025年合约销售预测上调至1710亿元人民币（同比持平） 并将2026-2027年预测上调5%/7%至年均增长5%[5] 运营效率与财务健康度 * 2025年上半年首次开盘项目销售率达80% 同比提升2个百分点 平均售价较最初设定价格有4%的溢价[6] * 从拿地到产生正现金流的平均周期缩短至11.5个月[6] * 融资成本进一步降至3.6%[6] * 现金短债比跃升至创纪录的2.9倍 短期债务占比降至16.3% 外币债务占比降至15.3% 银行贷款占总债务比例升至81%[1][6] * 总负债率（剔除预收账款）为66% 净负债率（剔除永久资本证券）为64%[9] * 满足全部“三条红线”监管要求[6] 风险因素 * 销售/利润率不及预期[12] * 由于越来越集中于核心城市（尤其是长三角地区） 销售和投资执行若出现偏差可能压缩未来利润前景并导致资产负债表恶化[12] * 与母公司中交集团的协同效应减弱或支持减少[12] 投资评级与估值 * 高盛维持“买入”评级 12个月目标价13.8港元 基于对2025年底净资产价值（NAV）估值149港元折让15%[5] * 公司交易价格较2025年底NAV有33%的折让 对应2025年预测市盈率6倍 市净率0.7倍[5] * 绿城为国有企业 2024年预售金额排名第6 预计有望在2026年成为中国房地产行业利润前十的公司[10] 行业：中国房地产（离岸开发商） 行业对比与估值 * 高盛覆盖的离岸开发商平均交易于2025年底NAV折让29% 2025年预测平均市盈率11倍 市净率0.6倍[5]