行业投资评级与核心观点 - 报告对房地产行业维持“推荐”评级 [2] - 报告核心观点认为，当前房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存未解决、土地财政拖累经济三大问题，预计2026年房地产销售量价或仍面临一定下行压力，因此寻找alpha（超额收益）尤为重要 [32] 板块行情与市场表现 - 第11周（3月9日-3月13日）申万房地产指数下跌0.5%，在31个一级行业中排名第14位 [5][8] - 近1个月、6个月、12个月，房地产板块绝对表现分别为-3.5%、-6.4%、2.7%，相对沪深300指数的表现分别为-3.4%、-9.9%、1-3.5% [3] - 本周A股板块内涨幅第一为京投发展，涨幅达25.0% [10]；港股板块内涨幅第一为融创中国，上涨3.6% [12] 政策动态 - **福州**：3月9日调整住房公积金政策，包括鼓励“卖旧换新”并执行首套利率、优化多子女家庭住房套数认定、支持提取公积金支付自住住房装修（标准1500元/平方米）、优化购买车库（位）提取、优化代际互助购房提取、放宽建造翻建大修自住住房提取条件 [5][13] - **成都**：3月10日拟提高公积金贷款额度，单缴存人最高额度由60万元提高至80万元，双缴存人由100万元提高至120万元，并拟阶段性取消公积金贷款次数限制至2026年12月31日 [5][13] 公司动态与土地市场 - **保利发展**：旗下公司以15.86亿元竞得杭州萧山区涉宅地块，成交楼面价38084元/平方米，溢价率16.1% [5][16] - **绿城中国**：本周新增两块宅地，分别以4.67亿元竞得宁波鄞州区宅地（溢价5.89%），以及以26.75亿元竞得上海青浦区宅地（楼面价3.19万元/平方米） [5][16] - **华润置地**：2026年2月总合同销售金额约100.5亿元，按年减少25.6%；前2月累计合同销售金额约217.0亿元，按年减少13.5% [5][17]；经常性收入表现稳健，2月经常性收入约45.4亿元，按年增长7.1%，其中经营性不动产业务租金收入约31.9亿元，按年增长17.1% [5][17] 销售端数据 - **新房市场**：第11周监测的20城商品房成交面积172万平方米，日均成交面积24.5万平方米，环比增加42%，同比减少13% [5][19]；年初至今20城累计成交面积1429万平方米，累计同比减少23% [5][19] - **二手房市场**：第11周监测的11城二手房成交面积212万平方米，日均成交面积30.3万平方米，环比增加25%，同比减少18% [5][24]；年初至今11城累计成交面积1710万平方米，同比增加17% [5][25] - **城市分化**：一线城市新房成交面积同比减少7%，二手房成交面积同比减少5% [21][27]；二线及三四线城市新房与二手房成交面积同比普遍下降 [21][27] 融资端情况 - 第11周发债企业大部分为地方国企 [28] - 华润置地发行规模最大，发行一般中期票据25亿元，票面利率1.9% [28][30] - 华宇集团发行的一般中期票据利率最高，为3.75%；苏高新集团发行的超短期融资债券利率最低，为1.65% [28][30] 投资策略与建议 - 报告提出从三个方向寻找地产alpha [32]： 1. **开发类房企**：关注高拿地精准度的区域深耕型房企，推荐绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产 [32] 2. **稳定红利资产**：关注头部购物中心，推荐运营能力处于第一梯队的太古地产，建议关注希慎兴业 [32] 3. **中介龙头**：建议关注通过强管控建立高效交易系统的贝壳-W，重视其降本增效后的稳态现金流 [32]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[2] 报告核心观点 - 核心观点：新房与二手房成交环比增加，但同比仍减少，预计2026年房地产销售量价或仍面临下行压力，投资策略应聚焦于在行业整体承压背景下寻找alpha机会[5][32] 板块行情与市场表现 - 第11周（3月9日-3月13日）申万房地产指数下跌0.5%，在31个一级行业中排名第14位[5][8] - 近1个月、6个月、12个月，房地产板块绝对表现分别为-3.5%、-6.4%、2.7%，相对沪深300指数的表现分别为-3.4%、-9.9%、-13.5%[3] - A股板块内，京投发展周涨幅达25.0%，财信发展周跌幅达8.6%[7][10] - 港股板块内，融创中国周涨幅达3.6%，旭辉控股集团周跌幅达12.5%[7][12] 政策要闻 - **福州**：3月9日调整住房公积金政策，包括鼓励“卖旧换新”（出售旧房后12个月内买新房可享首套利率）、优化多子女家庭二套房认定、支持提取公积金支付装修（标准1500元/平方米，上限144平方米）、优化购买车库（位）提取、优化代际互助购房提取、放宽建造翻建大修住房提取条件[5][13][15] - **成都**：3月10日拟提高公积金贷款额度，单缴存人最高额度由60万元提高至80万元，双缴存人由100万元提高至120万元，并拟阶段性取消公积金贷款次数限制至2026年12月31日[5][13][15] 公司动态 - **保利发展**：3月10日以15.86亿元竞得杭州萧山区一涉宅地块，成交楼面价38084元/平方米，溢价率16.1%[5][16] - **绿城中国**：3月13日以4.67亿元竞得宁波鄞州区一宅地，溢价率5.89%，楼面价约1.15万元/平方米起；同日以26.75亿元竞得上海青浦区一宅地，折合楼面价3.19万元/平方米，为2026年上海首批土拍中面积最大的住宅用地[2][5][16] - **华润置地**：2026年2月总合同销售金额约100.5亿元，按年减少25.6%，总合同销售建筑面积约28.7万平方米，按年减少50.9%；2026年前2月累计合同销售金额约217.0亿元，按年减少13.5%；2月经常性收入约45.4亿元，按年增长7.1%，其中经营性不动产业务租金收入约31.9亿元，按年增长17.1%[5][17][18] 销售端数据 - **新房市场（20城）**：第11周商品房成交面积172万平方米，日平均成交面积24.5万平方米，环比增加42%，同比减少13%；年初至今累计成交面积1429万平方米，累计同比减少23%[5][19][22] - **新房分城市级别**：第11周一线城市成交面积63.4万平方米，同比减少7%（北京-22%，上海-1%，广州+12%，深圳-52%）；二线城市成交面积70.8万平方米，同比减少13%；三四线城市成交面积37.6万平方米，同比减少24%[21][22] - **二手房市场（11城）**：第11周成交面积212万平方米，日平均成交面积30.3万平方米，环比增加25%，同比减少18%；年初至今累计成交面积1710万平方米，同比增加17%[5][24][25][29] - **二手房分城市级别**：第11周一线城市成交面积104.6万平方米，同比减少5%（北京-12%，上海+5%，深圳-21%）；二线城市成交面积90.3万平方米，同比减少26%；三四线城市成交面积16.9万平方米，同比减少36%[27][29] 融资端情况 - 第11周发债企业大部分为地方国企[6][28] - 华润置地发行规模最大，发行一般中期票据25亿元，票面利率1.9%[28][30] - 华宇集团（民企）发行的一般中期票据利率最高，为3.75%；苏高新集团发行的超短期融资债券利率最低，为1.65%[28][30] 投资建议与策略 - 报告认为当前房地产市场面临新房需求中枢下滑、库存未解决、土地财政拖累经济三大问题，预计2026年销售量价仍有下行压力，寻找alpha至关重要[5][32] - **方向一：开发类房企**：建议关注高拿地精准度、区域深耕型房企，如绿城中国、滨江集团、建发国际集团、中国海外宏洋集团、华润置地、越秀地产[5][32] - **方向二：稳定红利资产-头部购物中心**：推荐运营能力处于第一梯队的太古地产，建议关注希慎兴业[5][32] - **方向三：中介龙头**：建议关注贝壳-W，重视其降本增效后的稳态现金流[5][32]

会议安排 - 公司定于2026年3月30日举行董事会会议[3] 会议内容 - 考虑及批准公司2025年度全年业绩[3] - 考虑及批准建议的末期股息（如有）[3] 董事会成员 - 公告日期董事会包括主席及非执行董事刘成云等[4]

行业宏观背景与发展阶段 - 2025年房地产行业正式迈入“止跌回稳、品质升级”新发展阶段，行业全面转向品质竞争 [1] - 中央持续深化房地产融资白名单制度，实现常态化全覆盖，为项目复工续建提供资金保障 [15] - 截至2025年末，全国**750多万套**历史遗留难交付住房完成交付，交付风险对市场的拖累效应基本消除 [1][15] - 现房销售试点范围持续扩大，推动“所见即所得”的交付模式落地 [1][15] - 预售资金全流程闭环监管制度全面落地，实现专款专用、全程可溯，从源头防范交付风险 [15] - 建立存量难交付项目盘活长效机制，联动AMC等专业机构明确项目纾困路径 [15] 企业交付表现与格局 - 2025年行业交付摆脱2024年收缩态势，头部房企交付规模基本企稳 [16] - 出险房企通过债务重组实现交付能力显著恢复 [1][16] - TOP50房企成为保交付主力军，改善型高品质项目交付占比持续提升 [16] - 绿色建筑、智慧社区成为交付标配，契合“好房子”建设行业导向 [16] - 部分头部房企2025年交付规模：碧桂园交付约**17万套**，2022-2025年累计完成约**185万套**；保利发展交付**13万套**；绿城中国交付**11.86万套**；华润置地交付**7.1万套**；龙湖集团交付**7万套**；融创中国交付**5.4万套**，2022-2025年累计交付突破**72万套**；建发房产交付**5.7万套**；新城控股交付超**3.8万套**；越秀地产交付**3.67万套**；华发股份交付**2.6万套**；滨江集团交付**25020户**，面积约**383.5万方** [18] 交付力内涵的演变与核心 - 交付力已从“按时交房”拓展为全体系保障、全维度精工、全周期服务的综合能力，成为房企立足市场的根本基石 [1][19] - 交付力内涵升级，以“地物协同”为核心，实现交付与服务深度融合，形成从前端设计到后端运营的完整闭环 [19] - 目标是从“交付产品”向“交付生活方式”跨越，实现从“造好房”到“住得好”的价值升维 [1][19] 全流程闭环交付体系实践 - 体系核心是精准回应业主从期房等待到长期居住的全周期痛点，形成“交付前-交付中-交付后”完整闭环 [21] - **交付前**：通过前置品控与全流程透明化消解等待焦虑，例如上海保利建发印象青城实行“样板先行”，武汉新希望・D10天元提前引入第三方验房机构完成全户体检 [21] - **交付中**：聚焦业主真实体验，摒弃传统走流程模式，例如上海绿城留香园完成“一房五验”与问题整改后再正式交付，长沙中海阅湘台实现“交房前交证”，武汉长江中心配备百人快修团队实现问题当场响应、两周内100%销项 [21] - **交付后**：延伸至长期居住的服务兜底与社区共建，例如成都越秀・天悦云萃建立专属维保群实现维修进度实时反馈，昆明邦泰・臻境邀请业主参与社区公约制定与公共空间运营 [22] 产品精工与品质落地 - **室内空间**：注重美学表达、功能适配与品质保障，例如武汉长江中心运用“留白美学”与天然石材，三亚保利伴山瑧悦使用哑光石材与肤感木饰面，上海时代乐章打造满配玄关收纳，深圳润宏城润雅园实现毫米级施工管控，上海海玥黄浦源全屋选用零甲醛环保建材 [23] - **建筑立面**：追求材质、工艺、功能的多维统一，例如深圳卓越闽泰云奕府采用公建化幕墙体系与三层中空Low-E玻璃，上海保利建发印象青城选用耐老化真石漆，上海保利世博天悦打造1:3超高窗墙比并搭配电动外遮阳系统，杭州中海潮展云起通过昼夜双重验收严控立面精度 [24] - **景观公区**：构筑有温度的社区生活共同体，例如上海招商南昌市政・公园1872打造“公园式住区”，天津中海峰境南开以室内级工艺打造景观，上海中建海樾境府以BIM技术优化地下车库管线排布，上海海玥黄浦源打造全龄社区俱乐部配齐恒温泳池等设施 [25] 2025年交付力榜单概览 - 发布《2025年中国房地产企业交付力TOP50》榜单，评测维度包括交付总规模、交付及时性、交付满意度、交付体系完整性 [13] - 榜单前列企业包括：龙湖集团、融创中国、万科地产、招商蛇口、越秀地产、华发股份、金地集团、中国金茂、建发房产、新希望地产等 [3][4][5] - 同时发布《2025年十大交付力作品》榜单，分为高端、轻奢、品质三个子类，实现企业与项目层面的全方位测评 [6][9][11][13] - **高端作品**代表项目包括：广州保利天瑞、厦门保利天悦、北京北京悦府、天津中海峰境南开、上海海玥黄浦源等 [6] - **轻奢作品**代表项目包括：昆明邦泰・悦九章・彩云、苏州保利琅悦、厦门国贸海上鸣越、嘉兴绿城・晓风印月等 [9] - **品质作品**代表项目包括：昆明邦泰・臻境、三亚保利伴山臻悦、上海保利建发印象青城、仁怀万达生态城等 [11][12]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 报告核心观点 - 房地产调整有望进入尾声：复盘全球主要经济体房地产危机，平均跌幅35%，平均调整时间6年，当前中国实际房价调整的长度与深度均已相对充分[5] - “好房子”结构性机会：中国房地产市场进入结构分化阶段，中央层面高频提及建设好房子，在政策导向和供需结构变化的契机之下，高品质住宅或将迎来发展浪潮[5] - 香港楼市复苏延续：多重利好因素的共同推动下，香港私人住宅市场情绪已逐步修复，港资发展商有望迎来新一轮价值重估[5] - 投资建议：关注港资发展商（新鸿基地产、恒基地产、新世界发展、嘉里建设、信和置业）、地产开发（华润置地、招商蛇口）、地产转型（衢州发展）、二手房中介（贝壳）及物管企业（招商积余、华润万象生活）[5] 板块行情 - 市场表现：本周（26/3/7-26/3/13）上证指数下跌0.7%，深证成指上升0.8%，创业板指上升2.5%，沪深300上升0.2%，房地产（申万）指数下跌0.5%[5][8] - 个股涨跌：涨幅前五为京投发展(+25.0%)、西藏城投(+13.4%)、*ST阳光(+9.3%)、首开股份(+9.2%)、沙河股份(+9.0%)，跌幅前五为财信发展(-8.6%)、*ST荣控(-8.2%)、特发服务(-6.5%)、新黄浦(-5.7%)、深深房A(-5.3%)[5][8] 数据跟踪 - **新房成交**： - 当周（3.07-3.13）：42个重点城市新房合计成交189万平米，环比上升28.6%，同比下降14.7%[5][14] - 分能级：一线4城成交50.1万平米，环比上升61.6%；二线15城成交108.6万平米，环比上升39.0%；三四线23城成交30.5万平米，环比下降19.7%[14] - 当月（3.01-3.13）：42城合计成交302万平米，环比上升15.0%，同比下降19.5%[5][19] - 年初至今：42城累计成交同比下降32.2%[5][19] - **二手房成交**： - 当周（3.07-3.13）：21个重点城市二手房合计成交220万平米，环比上升19.2%，同比下降14.8%[5][30] - 分能级：一线3城成交98.5万平米，环比上升22.0%；二线9城成交104.9万平米，环比上升18.3%；三四线9城成交16.4万平米，环比上升9.8%[30] - 当月（3.01-3.13）：21城合计成交376万平米，环比上升10.0%，同比下降16.8%[5][34] - 年初至今：21城累计成交同比下降8.7%[5][34] 行业新闻 - **宏观政策**：自然资源部等发布38号文，要求建立健全新增建设用地与存量建设用地盘活挂钩机制，年度新增城乡建设用地原则上不得超过盘活存量土地面积，新增建设用地优先保障重大项目和民生事业，原则上不用于经营性房地产开发[5][45][46] - **市场动态**：上海二手房市场活跃，3月14日网签量1472套，本周（3.9-3.14）累计成交量达5843套，成交量显著提升，有望创近4年成交高峰[5][45][46] - **因城施策**： - 上海：公布2026年度个人住房房产税应税房价分界线为92536元/平方米，为2018年以来首次下调[5][45][46] - 东莞：优化人才住房政策，符合条件的人才购买配建安居房可享8折优惠[5][45][46] - 成都：拟提高公积金贷款额度，单缴存人最高额度由60万元提至80万元，双缴存人由100万元提至120万元，并阶段性取消贷款次数限制[45][46] - 福州：调整住房公积金政策，扩大首套公积金贷款利率适用范围[5][45] - **土地市场**：上海出让三宗地块起始总价超66.44亿元，合肥拟17.25亿元收储华侨城三宗闲置土地，广州天河区计划供应10宗涉宅地[46][48] 公司公告 - **2025年业绩**： - 张江高科：营收41.9亿元，同比增长111.2%；归母净利润9.9亿元，同比增长0.3%[5][49][50] - 浦东金桥：营收59.6亿元，同比增长118.9%；归母净利润10.7亿元，同比增长7.1%[5][49][50] - 陆家嘴：营收181.7亿元，同比增长24.0%；归母净利润12.2亿元，同比下降18.9%[5][49][50] - **2026年2月销售**： - 中国金茂：签约销售金额53.3亿元，同比增长20.6%[5][49][50] - 华润置地：合同销售金额100.5亿元，同比下降25.6%[5][49][50] - 保利发展：签约金额101.3亿元，同比下降36.7%[5][49][50] - 招商蛇口：签约销售金额77.7亿元，同比下降22.6%[5][49][50] - 新城控股：合同销售金额12.2亿元，同比下降37.6%[5][49][50] - 金地集团：签约金额6.3亿元，同比下降77.5%[5][49][50] - 华侨城A：合同销售金额3.9亿元，同比下降67.5%[5][49][50] - **融资活动**：新城控股境外子公司发行总额3.55亿美元、年息11.8%、2029年到期的无抵押固定利率债券[5][49][50] - **其他公告**：绿城中国预计2025年股东应占利润同比下降约95%；招商积余2025年营收192.73亿元，同比增长12.23%，归母净利润6.55亿元，同比下降22.12%[50][51]

市场表现与行情回顾 - 上周（2026.3.9-3.13）房地产板块（中信）涨跌幅为-0.2%，同期沪深300指数涨0.2%，万得全A指数跌0.5%，在29个中信行业中排名第14位[3][46] - 过去12个月，房地产板块表现落后于沪深300指数[2] 新房市场数据 - 上周（3.7-3.13）36城新房成交面积163.7万平方米，环比增长24.0%，但同比下降18.3%[3][8] - 截至3月13日，年内36城新房累计成交1196.2万平方米，同比大幅下降32.0%[3][8] - 13城新房去化周期为25.5个月，同比延长9.3个月；其中三四线城市去化周期高达135.2个月[3][21] 二手房市场数据 - 上周（3.7-3.13）15城二手房成交面积162.3万平方米，环比增长12.3%，但同比下降18.4%[3][15] - 截至3月13日，年内15城二手房累计成交1354.4万平方米，同比下降5.7%[3][15] 土地市场数据 - 上周（3.9-3.15）百城土地成交建筑面积1190.1万平方米，环比大幅下降55.2%，同比下降17.9%[3][38] - 上周百城土地成交楼面均价为941元/平方米，环比下降16.4%，同比下降12.8%；土地溢价率为1.8%[3][38] - 截至3月15日，年内百城累计土地成交建筑面积为20262.2万平方米，同比下降5.5%[3][38] 行业融资情况 - 上周（3.9-3.15）房地产企业发行信用债125.8亿元，环比下降11.2%，但同比增长39.2%；净融资额为-11.6亿元[39] - 2026年至今，房地产企业合计发行信用债837.4亿元，同比下降16.8%[39] 政策环境 - 3月13日，“十五五”规划纲要发布，为房地产行业定调：加快构建房地产发展新模式，健全租购并举的住房制度[3][55] - 地方层面，成都拟将单/双缴存人公积金最高贷款额度提高至80/120万元，并阶段性取消贷款次数限制[55][57] 投资建议 - 报告维持对房地产行业“看好”评级，并建议关注三类标的：1）土储优质的内地开发商；2）基本面稳健的轻资产运营公司；3）业务具防御性的港资开发商[3][7][56] 风险提示 - 主要风险包括：地产调控政策放宽不及预期、行业销售持续下行、以及行业信用风险蔓延和流动性恶化[3][58]

报告行业投资评级 - 维持房地产及物业管理行业“看好”评级 [2][4] 报告核心观点 - 房地产行业基本面底部正逐步临近，政策面更趋积极，供给侧深度出清优化了行业格局，优质房企盈利修复将更早、更具弹性，且板块配置创历史新低，部分优质企业估值已处于历史低位，板块已具备吸引力 [4] 投资端总结 - **整体表现**：2026年1-2月全国房地产开发投资完成9,612亿元，累计同比-11.1%，降幅较2025年1-12月收窄6.1个百分点；单月同比-11.1%，降幅较2025年12月收窄24.7个百分点 [4][5][20] - **住宅投资**：1-2月住宅投资7,282亿元，累计同比-10.7%，占总投资比重为75.8% [5] - **区域分化**：1-2月投资增速东部地区同比-11.4%，中部地区-11.5%，西部地区-8.6%，东北地区-30.1% [5] - **先行指标**：1-2月新开工面积累计同比-23.1%，降幅较前值扩大2.7个百分点；施工面积累计同比-11.7%，降幅扩大1.7个百分点；竣工面积累计同比-27.9%，降幅扩大9.8个百分点 [4][18][20] - **核心判断**：行业投资端依然较弱，尤其短期拿地偏弱，考虑到供给主体过度出清及补库存困难，后续投资仍将偏弱，修复节奏将显著慢于以往周期 [4][20] - **全年预测**：维持2026年预测为新开工-7.7%、竣工-13.1%、投资-9.1% [4][20] 销售端总结 - **销售面积**：2026年1-2月商品房销售面积0.93亿平方米，累计同比-13.5%，降幅较2025年1-12月扩大4.8个百分点；单月同比-13.5%，降幅较2025年12月收窄2.1个百分点 [4][21][30] - **销售金额**：1-2月商品房销售额8,186亿元，累计同比-20.2%，降幅较前值扩大7.6个百分点；单月同比-20.2%，降幅较前值收窄3.4个百分点 [4][21][30] - **销售均价**：1-2月商品房销售均价8,809元/平方米，累计同比-7.7%，降幅较前值扩大3.5个百分点；单月同比-7.7%，降幅较前值收窄1.7个百分点 [4][29][30] - **住宅销售**：1-2月住宅销售面积0.77亿平方米，累计同比-15.9%；住宅销售均价9,259元/平方米，累计同比-7.0% [22][29] - **区域表现**：1-2月销售面积累计增速东部地区-12.8%、中部地区-9.1%、西部地区-17.8%、东北地区-18.6% [24] - **库存情况**：2月末商品房待售面积8.0亿平方米，同比增长0.1%，较2025年12月末增加3,366万平方米，其中住宅待售面积增加3,516万平方米 [29] - **核心判断**：销售端处于筑底阶段，预计积极政策推动需求修复，但供给端约束（主体出清、补库存困难）将使销售在短期维度仍处于需求中枢之下，总量偏弱但结构有弹性 [4][30][32] - **全年预测**：维持2026年预测为销售面积-7.6%、销售金额-9.4%、房价-2.0% [4][32] 资金端总结 - **整体到位资金**：2026年1-2月房地产开发企业到位资金1.30万亿元，累计同比-16.5%，降幅较2025年1-12月扩大3.1个百分点；单月同比-16.5%，降幅较2025年12月收窄10.2个百分点 [4][33][34] - **国内贷款**：1-2月累计同比-13.9%，降幅较前值扩大6.6个百分点；单月同比-13.9%，降幅较前值收窄31.1个百分点 [4][33][34] - **自筹资金**：1-2月累计同比-5.9%，降幅较前值收窄6.3个百分点；单月同比-5.9%，降幅较前值收窄9.8个百分点 [4][33][34] - **销售回款**：1-2月定金及预收款累计同比-21.5%，降幅较前值扩大5.3个百分点，但单月降幅收窄2.2个百分点；个人按揭贷款累计同比-41.9%，降幅较前值扩大24.1个百分点，且单月降幅扩大2.7个百分点 [4][33][34] - **核心判断**：预计后续房地产资金来源仍处于略偏紧状态，但随着行业政策的持续放松，资金来源也将逐步改善 [4][36] 投资分析意见与推荐标的 - **投资主线**：看好优质房企及商业地产 [4] - **优质房企推荐**：建发国际、滨江集团、绿城中国、中国金茂、保利发展、中海外发展，关注建发股份、城投控股 [4] - **商业地产推荐**：新城控股、华润置地、恒隆地产、太古地产、嘉里建设，关注新城发展、大悦城 [4] - **二手房中介推荐**：贝壳-W [4] - **物业管理推荐**：华润万象、绿城服务、招商积余、保利物业 [4]

报告行业投资评级 - 行业评级：**推荐**（维持）[3] 报告核心观点 - “十五五”规划纲要提出加快构建房地产发展新模式，健全多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，实现更高水平住有所居[5] - 报告认为规划主要侧重**住房制度**、**新模式**、**高水平居住**三个方向，行业整体有望从过去的快速发展转变为高质量发展[5][8] - 随着行业进入高质量发展阶段，行业估值或迎来整体修复，头部房企凭借低融资成本和核心区域高市占率优势，有望通过估值修复实现整体的β机会[5][66][71] 一、住房保障体系 （一）优化保障房供应、使用和管理 - **保障房供应目标**：规划提出优化保障性住房供给，满足三类人群需求：1）**城镇低收入住房困难家庭**（最基础住房需求，如廉租房）；2）**住房困难且收入不高的工薪群体**（基本住房需求，如经济适用房、安居房）；3）**新市民、青年等群体**（阶段性住房需求，如公租房）[9][10] - **保障房管理机制**：加强全流程管理，健全申请、轮候、配租配售、使用、退出等机制，并探索配租型与配售型保障房房源的有序转换和统筹使用[9][11][16] （二）公积金制度改革 - **扩大使用范围**：规划提出深化住房公积金制度改革，扩大使用范围，支持灵活就业人员参加[5][17] - **公积金贷款放松**：报告预计公积金贷款有望放松，例如**贷款额度提高**（如上海将家庭首套公积金贷款最高额度从160万提高至240万）和**贷款利率下降**（2026年2月5年以上公积金贷款利率为2.6%，较此前长期维持的3.25%下降65个基点）[5][18][19] 二、房地产新模式 （一）基础制度 - **开发与融资**：规划提出推行**房地产开发项目公司制**和**融资主办银行制**，这被视为城市房地产融资协调机制的延伸，旨在将风险从房企层面细化至项目层面，减小单一项目的风险影响[5][24][25] - **商品房销售**：规划提出有力有序推进**现房销售**。报告分析，向现房销售过渡可能通过提高预售门槛、减缓预售资金存入速度、加强预售资金监管（如引入第三方监管）等方式实现[24][28][29] （二）供应管理 - **核心原则**：提出“以人定房、以房定地”，即根据人口居住需求决定住房供应，根据住房建设与去化需求决定土地供应，以调节楼市动态平衡[5][30] - **政策自主权**：充分赋予城市政府房地产市场调控自主权。例如，自然资源部曾通知，商品住宅去化周期超过36个月的城市应暂停新增商品住宅用地出让[30] （三）存量盘活 - **存量商品房**：规划提出推动已供未开发土地和在建项目分类处置，推进存量商品房盘活利用。截至2025年12月末，全国商品房待售面积达**7.7亿平方米**，待售商品住宅面积达**4.0亿平方米**；全国待售商品房去化周期为**29.97个月**[5][34] - **闲置商业办公用房**：商业营业用房去化压力较大，截至2025年末待售面积达**1.42亿平方米**，去化周期高达**59.97个月**。报告以上海政策为例，指出支持存量商务楼宇兼容多种功能（如租赁住房、养老托育）并鼓励统一运营和金融支持[36][39][41] 三、高水平居住 （一）改善性住房供给与“好房子” - **增加改善性供给**：规划提出因城施策增加改善性住房供给，建设安全舒适绿色智慧的“好房子”[5][45] - **提升房屋标准**：2025年3月住建部发布《住宅项目规范》国家标准，从居住环境、建筑空间等方面提高标准，例如新建住宅层高不低于3米、4层及以上住宅设置电梯等，以高品质产品促进居民置换需求[46] （二）住房租赁与全生命周期管理 - **租赁市场发展**：规划提出规范发展住房租赁市场，培育市场化专业化租赁企业。报告指出，当前全国租房人口近**2.6亿**，市场以个人出租为主，需要向规范化、专业化发展[5][48] - **全生命周期管理**：建立房屋全生命周期安全管理制度。报告分析了开发类房屋从拿地、开发、销售到物业管理的全链条，以及运营类房屋（如租赁公寓）的长期运营和可能的REITs上市路径[47][51][60] - **中介角色扩大**：房屋中介在新房销售环节份额扩大。例如，2025年上半年，贝壳新房和二手房GTV交易占比分别为**29.53%** 和**70.47%**；我爱我家占比分别为**14.18%** 和**85.82%**[54] 四、投资建议 - **行业估值**：报告认为，随着行业向高质量发展转变，行业估值或迎来整体修复。2025年下半年以来，板块估值和行业基本面均承压，但政策支持下配置价值逐渐凸显[61][63][71] - **看好公司**： - **核心看好**：招商蛇口、保利发展、华润置地、华润万象生活、滨江集团、新城控股、招商积余、龙湖集团[5][71] - **建议关注**： 1. **优质开发**：绿城中国、中国海外发展 2. **优质物管**：绿城服务 3. **优质商业**：恒隆地产 4. **代建龙头**：绿城管理控股 5. **中介龙头**：贝壳-W、我爱我家[5][71] - **投资逻辑**：头部房企凭借低融资成本和核心区域高市占率优势；存量领域看好优质物业公司、房地产经纪公司以及具备稳定现金流和强运营能力的商业地产与商管公司[66][69][71]

上海土地市场概况 - 上海涉宅土地市场于3月13日完成新版“沪七条”落地后的首次土拍，三宗住宅用地全部顺利出让，总成交额达68亿元[2][3] 地块区位与属性 - 出让的三宗地块均非城市最核心区域，分别位于徐汇长桥（中外环间）、嘉定新城（外环外）和青浦西虹桥（外环外）[4][5] - 这三个板块是近年来非核心区域中的热门置业板块，吸引了大量刚需及首次改善类人群[6] 地块成交详情 - **嘉定新城地块**：占地面积约3.5公顷，规划住宅建筑面积约5.95万平方米，由象屿和金茂联合体以14.59亿元底价摘得，成交楼面价约2.45万元/平方米[6] - **徐汇长桥地块**：土地总面积约2.75公顷，总计容建筑面积约5.51万平方米，由上实城开以26.75亿元底价摘得，成交楼面价约4.85万元/平方米[6] - **青浦西虹桥地块**：土地出让总面积约3.8公顷，总计容建筑面积约8.36万平方米，由绿城以约26.75亿元摘得，溢价率6.57%，成交楼面价约3.20万元/平方米[6] 地块交通与配套优势 - 嘉定新城地块紧邻轨道交通11号线白银路站（步行约500米），周边有沪宜公路、绕城高速，并拥有生态景观优势[7] - 徐汇长桥地块紧邻中环高架，邻近15号线罗秀路站，规划中的26号线拟经过，周边商业配套成熟[7] - 青浦西虹桥地块紧邻2号线潘祥路站，距17号线蟠龙站0.9公里，10分钟可达虹桥枢纽，30分钟直达市中心[7] 房企投资动态 - 本次土拍共吸引4家企业参与，以国央企及本地城投平台为主[6] - 绿城经过三十多轮竞价击败象屿地产，拿下唯一产生溢价的地块，其成交楼板价超过了同板块去年的成交地价[7] - 绿城近年来在上海频繁补仓，除在核心区拿地外，也持续关注外环外区域，此次所获地块属于“大虹桥”板块辐射片区[7] 市场解读与信号 - 行业分析认为，当前房企投资整体出价仍保持审慎，上海土地市场以平稳开局传递出积极信号[7] - 核心地块仍具吸引力但溢价空间有限，这有利于引导市场预期回归理性，为后续房企合理补货留出从容空间[7]

报告投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[2] - 目标价：13.1港元[2] - 当前股价：10.39港元[4] 核心观点 - 报告认为，绿城中国2025年利润短期承压，但长期看好其拿地精准度[2] - 利润大幅下滑主要受资产减值计提及“以价换量”的去化策略影响，但公司在销售拿地端表现良好，财务结构持续优化[8] - 拿地精准度是推荐该公司的核心理由，凭借“好房子”时代的产品力加持，公司实现了较好的销售兑现[8] 财务表现与预测 - **2025年盈利警告**：预计2025年股东应占利润约为人民币15.96亿元的5%，即约0.798亿元，较2024年同期下降约95%[2] - **收入预测**：预计营业总收入将从2024年的人民币1585.46亿元，下降至2025年的人民币1432.29亿元（同比-9.7%），2026年进一步降至1293.14亿元（同比-9.7%），2027年降至1083.30亿元（同比-16.2%）[4] - **归母净利润预测**：预计将从2024年的人民币15.96亿元，大幅下降至2025年的人民币0.92亿元（同比-94.2%），随后在2026年反弹至5.47亿元（同比增长493.5%），2027年微增至5.80亿元（同比增长6.2%）[4] - **每股盈利预测**：2025年EPS预测下调至0.04元，2026年、2027年分别为0.22元和0.23元[8] - **利润率**：预计毛利率将从2024年的12.8%降至2025年的9.4%，随后逐步恢复至2027年的13.0%[9] 经营状况分析 - **销售表现**：2025年全年自投项目销售金额约1534亿元，同比-10.2%；权益销售金额1043亿元，权益比约68%[8] - **拿地表现**：2025年拿地金额约719亿元，投资强度（拿地金额/销售金额）约47%，拿地货值约1296亿元，其中杭州、上海、苏州、西安等深耕城市占比约70%[8] - **历史拿地精准度**：2022-2024年新拿地项目测算净利润率超8%，显示了高拿地精准度能力[8] - **库存与减值**：公司仍需消化2021年及以前的老库存（结算毛利率较低）及减值压力，2025年上半年计提资产减值19.33亿元[8] 财务状况分析 - **债务结构**：持续优化债务结构，压降短期负债，截至2025年底短债占比低于20%，创历年新低[8] - **流动性**：现金储备充裕，现金短债比在2.5倍以上，创历年新高[8] - **资产负债率**：预计从2024年的77.7%逐步改善至2027年的73.0%[9] - **每股净资产**：2025年预计为14.33元[9] 估值与市场表现 - **市盈率**：基于2025年预测每股盈利0.04元，市盈率为252倍；基于2026年预测每股盈利0.22元，市盈率为43倍[4] - **市净率**：报告期内市净率维持在0.6倍[4] - **市场表现**：近12个月股价表现落后于恒生指数[7] - **目标价依据**：基于剩余收益模型测算公司估值约为293亿元，对应2026年目标价13.1港元[8]