投资评级 - 绿城中国（03900 HK）的投资评级为“买入”（维持）[1][6] 核心观点 - 绿城中国2024年销售表现稳健，销售金额降幅优于百强房企，公开市场拿地积极，土储充裕且结构优质[6] - 公司2024年12月自投项目销售面积69万方，同比下降216%，销售金额217亿元，同比下降149%，销售均价为每平方米31504元，同比下降63%[7] - 2024年1-12月，公司累计自投销售面积591万平方米，同比下降138%，累计自投销售金额1718亿元，同比下降116%，权益金额1206亿元，同比下降55%，权益比提升45个百分点至702%[7] - 公司代建业务表现稳健，2024年合同销售面积和金额分别为818万方和1050亿元，同比分别下降50%和17%[7] - 2024年绿城集团累计实现总合同销售面积1409万方，同比下降89%，总合同金额2768亿元，同比下降81%，排名提升至克而瑞全口径销售榜单第6位[7] - 2024年12月，公司公开市场新增4宗土地储备，新增土地建面216万方，总地价483亿元[8] - 2024年公司拿地金额641亿元，同比下降19%，拿地金额排名升至行业前四，拿地强度达37%[8] - 2024年公司完成241个家园的品质交付（含代建），在所进驻的16座城市总体满意度第一[9] - 2024年6月，公司发布行业首个企业“好房子”标准，共计226项条款，其中189项严于国家标准及行业标准，整体产品力表现突出[9] 财务摘要和估值指标 - 2024年预计公司归母净利润为3040亿元，2025年为3598亿元，2026年为3988亿元[6] - 2024-2026年公司EPS预计分别为120元、142元、157元，当前股价对应PE为65倍、55倍、50倍[6] - 2024年预计公司营业收入为139923百万元，同比增长65%，2025年为147619百万元，同比增长55%，2026年为152047百万元，同比增长30%[10] - 2024年预计公司毛利率为132%，2025年为139%，2026年为143%[10] - 2024年预计公司净利率为48%，2025年为52%，2026年为54%[10] - 2024年预计公司ROE为83%，2025年为93%，2026年为101%[10] 销售数据 - 2024年12月公司自投项目销售金额217亿元，同比下降149%，销售面积69万方，同比下降216%[7] - 2024年1-12月公司累计自投销售金额1718亿元，同比下降116%，累计自投销售面积591万平方米，同比下降138%[7] - 2024年公司代建业务合同销售金额1050亿元，同比下降17%，合同销售面积818万方，同比下降50%[7] - 2024年公司总合同销售金额2768亿元，同比下降81%，总合同销售面积1409万方，同比下降89%[7] 土地储备 - 2024年12月公司新增4宗土地储备，分别位于广州番禺和海珠区、无锡经开区、杭州余杭区，新增土地建面216万方，总地价483亿元[8] - 2024年公司拿地金额641亿元，同比下降19%，拿地金额排名升至行业前四，拿地强度达37%[8] 产品交付与品质 - 2024年公司完成241个家园的品质交付（含代建），在所进驻的16座城市总体满意度第一[9] - 2024年6月公司发布行业首个企业“好房子”标准，共计226项条款，其中189项严于国家标准及行业标准[9]

投资评级 - 绿城中国（3900 HK）首次覆盖报告给予"买入"评级 预计2024~2026年归母净利润分别为30/33/38亿元 对应PB分别为0 59x/0 56x/0 53x [7][8] 公司概况 - 绿城中国是一家扎根浙江 布局全国的混合所有制房企 最大单一股东中交集团持股29% 2019年以来销售排名从25位提升至第6位 [4] - 2024年1~11月销售金额1487亿元 同比-12% 表现领先行业 2023年实现收入1314亿元 同比+3 3% 2024H1实现收入696亿元 同比+22 1% [4] - 2023年归母净利润31 2亿元 同比+13 1% 2024H1归母净利润20 4亿元 同比-19 7% 毛利率承压 2023年毛利率13 0% 较2022年下降4 3pct [4][12] 资源与投资 - 2024H1土储货值5348亿元 十大战略核心城市占比约五成 可售货值中老货仍有待消化 [5] - 2022年以来收敛聚焦至15个左右城市 加大对杭州和京沪的投资力度 2024H1拿地权益比提升至80%以上 [5][6] - 2024H1拿地强度约35% 领先行业 聚焦纯住宅小体量地块 2022年以来新获取项目的投资收益明显改善 [5][6] 运营效率 - 2024H1拿地到开工平均缩短至1 7个月 平均9 5个月实现经营性现金流回正 属行业第一梯队 [6] - 2024H1税后销管费负担为4 30% 广义费用率为6 17% 较重点房企的领先优势进一步扩大 [6] - 2024H1融资成本降至4 00% 已低于重点房企均值 财务状况整体稳健 现金短债比2 01 [6][69] 产品与销售 - 2024年1~11月自投销售金额1487亿元 同比-12% 销售均价29157元/平 同比+3 3% 销售排名提升至第6位 [4][30] - 2023年代建销售金额1068亿元 同比+22% 2024H1绿城管理收入16 7亿元 同比+7 8% 归母净利润5 01亿元 同比+5 8% [12][37] - 2024H1发布行业首个"好房子"标准 产品力评测实现中指院 克而瑞 亿翰智库三大机构大满贯 [29][30]

报告公司投资评级 - 绿城中国获得"买入"评级，这是首次覆盖评级 [4] 报告的核心观点 - 绿城中国背靠央企股东，老牌房企口碑优质；聚焦核心城市，优质土储充足；自投业务高周转高去化，销售排名逆势提升；代建业务稳居龙头，可售货值储备充足；债务结构合理健康，融资成本持续降低，预计在一二线核心城市宽松政策效应逐步传导的背景下，绿城中国可以占领行业修复先机 [3] 基本数据 - 日期：2024-12-18 - 收盘价：9.34 港元 - 总股本/流通股本：2,534.27百万股 - 流通市值：23,670.08百万港元 - 每股净资产：15.92港元 - 资产负债率：79.70% - 一年内最高/最低价：11.72/4.94港元 [1] 财务数据和估值 - 主营收入：2022年127,153百万元，2023年131,383百万元，2024年预计135,207百万元，2025年预计139,549百万元，2026年预计142,004百万元 - 增长率：2022年27%，2023年3%，2024年预计3%，2025年预计3%，2026年预计2% - 归母净利润：2022年2,584百万元，2023年3,092百万元，2024年预计2,772百万元，2025年预计3,122百万元，2026年预计3,662百万元 - 增长率：2022年-21%，2023年20%，2024年预计-10%，2025年预计13%，2026年预计17% - EPS：2022年1.02元/股，2023年1.22元/股，2024年预计1.09元/股，2025年预计1.23元/股，2026年预计1.44元/股 - 市盈率（P/E）：2022年8.5，2023年7.1，2024年预计7.9，2025年预计7.0，2026年预计6.0 - 市净率（P/B）：2022年0.6，2023年0.6，2024年预计0.6，2025年预计0.6，2026年预计0.5 [1] 投资要点 - 央企基因品质标杆，经营稳健韧性十足。公司于1995年成立于杭州，已成为中国领先的地产开发品质标杆。2023年公司实现营收1314亿元，同比增长3.3%；扣除优先股股利的归母净利润30.9亿元，同比增长19.6% [1] 深耕核心高线城市，销售排名逆势攀升 - 深耕核心高线城市，2020年来一二线可售货值占比均位于70%以上，2024H1提升至79%。2023年自投项目销售均价达28334元/m²，高于核心城市平均水平。销售转化率与首开去化率维持高水平，2023年公司新增货值销售转化率为39%，相较于2020年提升24pct，2023年公司首开去化率高达82%，为近五年新高。销售排名攀升，在地产行业下行周期中，公司全口径、自投、权益销售排名逆势攀升，2024H1全口径、自投、权益排名分别提升至3/6/6 [2] 代建业务行业龙头，可售货值储备充足 - 公司控股子公司绿城管理控股为中国代建行业第一股，凭借先发优势与良好口碑，连续八年市占率超过20%，行业中稳居龙头。2023年绿城管理的营业收入和归母净利润分别为33亿元、9.7亿元，增速分别为24.3%、30.8%，销售净利率29.7%。绿城管理代建业务中商业代建占比提升，可售货值储备充足，为公司利润增长提供动力 [2] 财务稳健结构健康，融资成本持续下降 - 公司财务水平健康，2024年中报扣除预收款的资产负债率、净资产负债率、现金短债比分别为69.2%、67.2%、2.1。债务结构优化，2024H1一年内到期债务占比23.8%，连续三年小于25%。累计回购公司债券22.6亿元，债券收益率稳中有降；2024H1完成境外债务置换8.17亿美元，保持境外融资渠道通畅。自引入中交集团后，综合融资成本持续下降，2024H1降至4.0% [3] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024-2026年主营业务收入为1352/1395/1420亿元，归母净利润为27.72/31.22/36.62亿元，对应PE为7.9/7.0/6.0。由于绿城中国背靠央企股东，老牌房企口碑优质；聚焦核心城市，优质土储充足；自投业务高周转高去化，销售排名逆势提升；代建业务稳居龙头，可售货值储备充足；债务结构合理健康，融资成本持续降低，预计在一二线核心城市宽松政策效应逐步传导的背景下，绿城中国可以占领行业修复先机，首次覆盖给予"买入"评级 [3]

报告公司投资评级 - 绿城中国（03900.HK）的投资评级为“买入（维持）” [2] 报告的核心观点 - 绿城中国在公开市场拿地表现稳健积极，销售均价显著提升，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 绿城中国（03900.HK）的当前股价为10.280港元，一年最高最低价分别为11.720港元和4.940港元，总市值和流通市值均为260.52亿港元，总股本和流通港股均为25.34亿股，近3个月换手率为46.74% [3] 销售情况 - 2024年11月，绿城中国自投项目销售面积为52万平方米，同比下降36.59%，销售金额为177亿元，同比下降13.66%，销售均价为每平方米人民币34298元，同比增长31.99% [7] - 2024年1-11月，绿城中国累计销售面积为510万平方米，同比下降14.72%，累计销售金额为人民币1487亿元，同比下降11.91%，公司权益金额为1047亿元，同比下降7.89% [7] 土地储备 - 2024年11月，绿城中国新增5宗土地储备，分别位于杭州、北京、西安、南京和苏州，总建筑面积为27.3万平方米，总价为95.1亿元，成交楼面价从10474元/m²到71061元/m²不等，溢价率从0%到22.92% [8] 代建业务 - 2024年11月，绿城中国代建管理项目取得销售面积为109万平方米，同比下降6.03%，合同销售金额为134亿元，同比增长1.52% [9] - 2024年1-11月，绿城中国代建项目累计取得合同销售面积为753万平方米，合同销售金额为981亿元 [9] 财务预测 - 预计2024-2026年绿城中国归母净利润分别为36.54亿元、43.97亿元和50.70亿元，对应EPS为1.44元、1.74元和2.00元，当前股价对应PE为6.6倍、5.5倍和4.7倍 [6]

公司发展战略和业务布局 - 公司秉持「品質為先」的發展戰略，形成重資產、輕資產和「綠城＋」三大板塊[6] - 公司在長三角、環渤海、長江中游、珠三角、西南等區域共有151個項目[14] - 公司在中國其他地區和海外共有19個項目[14] - 公司在杭州、北京、天津、石家莊、西安、成都、重慶等主要城市擁有土地儲備[14] - 公司在海外擁有加拿大高貴林市和印尼雅加達兩個項目[14] 经营业绩 - 2024年上半年公司整體業績穩中有進，合同銷售額約人民幣1,265億元，位列行業第三[8] - 公司新增投資位列行業第四[8] - 2024年上半年公司收入達到人民幣695.62億元，同比增加22.1%[18] - 公司股東應佔利潤為人民幣20.45億元，同比下降19.6%[18] - 扣除匯兌損益、收購收益等影響後，公司核心利潤為人民幣49.49億元，同比增加27.5%[18] - 公司合同銷售排名全國第三，自投銷售排名第六，權益銷售排名第六[19] - 公司累計取得合同銷售面積約591萬平方米，合同銷售金額約人民幣1,265億元[19] - 公司自投項目合同銷售金額約人民幣854億元，其中歸屬於公司的權益金額約人民幣608億元，權益比例達71%[19] - 公司自投項目銷售均價約每平方米人民幣30,559元，維持行業較高水平[19] - 公司代建項目累計取得合同銷售面積約311萬平方米，合同銷售金額約人民幣411億元[19] - 上半年销售回款率達103%，有效支撑現金流及再投資[20] 新增项目 - 新增15個項目，總建築面積約131萬平方米，預計新增貨值達333億元人民幣[23][24] - 新增項目平均淨利潤率較高，權益比進一步提升至約84%[22] - 新增項目預計全部當年實現首開，銷售轉化率達63%[22] - 一二線城市和長三角區域項目占比分別為79%和57%，十大核心城市占比55%[24][25] - 平均土地成本每平方米約7,999元人民幣[25] 产品和服务 - 公司堅持創新，致力於為更多人打造美好生活，在業務所及的城市成功樹立品牌形象[8] - 公司將以「最懂客戶、最懂產品」為戰略支點，堅定走「全品質、高質量、可持續」的發展道路[8] - 產品品質是公司的「一號工程」，客戶滿意度是公司的「一號標準」[26] - 公司以「高顏值、極賢惠、最聰明、房低碳、全周期、人健康」為目標，持續升級產品力[26] - 公司連續12年獲得「顧客滿意度領先品牌」稱號，在所進駐的16座城市總體滿意度第一[26] - 公司發布行業首個「好房子」標準，聚焦「智慧宅」、「健康宅」、「生命宅」[26] - 公司持續實踐和更新引領型產品系列，獲得39項國內外設計大獎[26] - 公司交付約6.5萬戶房屋，位列全國第五，其中自投板塊交付約3.54萬戶[26] 成本管控和运营效率 - 公司通過優化成本管控機制、完善供應商評估體系等措施，實現單方成本降低100元人民幣[27] - 公司運營效率總體提升14%，重點城市如杭州和西安的項目開發周期大幅縮短[27] - 公司持續推動組織扁平化、職能融合和管控優化，人均效能超12,500平方米/人[27] - 公司積極外引內培，持續提升人才質量，外部引入100余名優秀管理者[27] 财务状况 - 公司財務穩健，債務安全，為可持續發展提供堅實保障[28] - 公司境內外融資渠道暢通，加大債務置換力度，降低融資成本[28] - 代建業務保持行業領先地位，市場份額連續8年超20%[29] - 代建業務盈利能力穩定，上半年歸母淨利潤增長5.8%[29] - 綠城+業務持續創造價值，生活科技業務順利融合重組[29] 未来发展策略 - 公司將以安全為底線，以現金流為根本，全力去化存量、提升資金管理能力[30] - 公司將精細運營、精準施策，持續推進改革創新，抓住行業發展機遇[30] - 公司將合理佈局融資結構，持續提升資金管理能力[30] - 公司將堅持「加力去化、奮力攻堅、強力三改、蓄力發展」的目標[30] - 公司將以「精細+精進」為工作重點，全力以赴完成各項經營目標[30]

报告投资评级 - 报告维持"买入"评级 [2] 报告核心观点 - 公司2024年8月销售金额略有收窄,但销售均价显著提升 [4] - 公司积极通过公开市场拓展土地储备,重点布局核心城市 [5] - 公司代建业务表现强势,与"绿城+"业务协同发展 [6] - 预计公司2024-2026年归母净利润将分别为36.54、43.97、50.70亿元,对应EPS为1.44、1.74、2.00元,当前股价对应PE为3.9、3.2、2.8倍 [7] 公司经营情况总结 - 2024年8月,公司自投项目销售2915套,销售面积约27万平方米,销售金额83亿元,同比下降14.43%,但销售均价约31067元/平方米,同比增长10.46% [4] - 2024年1-8月,公司取得合同销售面积约349万平方米,合同销售金额1045亿元,其中公司权益金额740亿元 [4] - 2024年8月,公司通过公开市场新增4宗土地储备,总建筑面积18.07万平方米,拿地成本88.9亿元,主要位于上海、杭州和合肥等核心城市 [5] - 2024年8月,公司代建管理项目取得销售面积约75万平方米,同比增长27.12%,销售金额100亿元,同比增长25.00% [6]

报告公司投资评级 绿城中国维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 1. 公司销售表现韧性足,1H24总销售金额1656亿元,同比-2.9%,其中自授销售1045亿元,同比-11.4%,代建销售611亿元,同比+16.4% [1] 2. 1H24公司实现营收695.62亿元,同比+22.1%;归母净利润20.45亿元,同比-19.6%,主要受到毛利率下降、合联营企业亏损以及计提减值等因素影响 [1] 3. 公司销售规模保持领先,1H24总合同销售金额1265亿元,同比-5.7%,其中自投销售854亿元,同比-13.0%,自投排名升至行业第6 [1] 4. 公司投资谨慎,1H24新增15个项目,权益拿地金额154亿元,聚焦核心城市,一二线城市拿地占比94% [1] 5. 公司融资渠道畅通,财务安全稳健,1H24境内外融资成本4.0%,短期偿债压力较小 [1] 财务数据总结 1. 营业收入:2024E为140,373百万元,同比增长6.84% [3] 2. 归母净利润:2024E为3,342百万元,同比增长7.20% [3] 3. 毛利率:1H24为13.1%,同比下降4.3个百分点,但与2023年全年水平相当 [1] 4. 销售回款率:1H24达103%,居行业高位 [1] 5. 总有息负债融资成本:1H24为4.0%,同比下降40BP [1] 6. 短期有息负债占比:1H24为23.8%,维持低位 [1]

报告公司投资评级 - 公司维持"推荐"评级 [1] 报告核心观点 营收增长,毛利率阶段性承压 1) 2024年上半年公司营收同比增长22.1%,但归母净利同比下降19.7%,主要是由于公司毛利率下滑以及计提资产减值 [1] 2) 公司毛利率为13.1%,同比下滑4.3个百分点,主要是由于市场下行及部分项目限价导致销售价格不及预期,以及公司拿地策略趋于谨慎,专注于高能级城市确定性项目,优质项目毛利率相对偏低 [1] 3) 随着公司2022-2023年拿地项目的交付,预计毛利率有所好转,已售未结项目毛利率比目前高2-3个百分点 [1] 谨慎投资,总土储楼面价小幅提升 1) 2024年上半年公司权益拿地金额154亿元,新增货值333亿元,同比分别下降39%、42%,公司拿地谨慎 [1] 2) 公司拿地楼面价主要集中在杭州、苏州、福州等核心二线城市,权益比提升至84%,较2023年提升10个百分点 [1] 3) 2024年上半年总土储货值为5348亿元,平均楼面价为7999元/平,较2023年小幅提升0.2% [1] 权益销售比提升,预计权益销售规模跌幅较小 1) 2024年上半年公司自投项目销售金额为854亿元,同比下降13%,销售权益比为71%,同比提升7个百分点 [1] 2) 根据克而瑞数据,1-8月公司全口径销售金额及权益销售金额分别为1045亿元、740亿元,同比下降11%、0.3%,公司拿地权益比提升,预计权益销售金额跌幅可能较小 [1] 提高派息回报股东,融资结构不断优化 1) 公司上调分红比例上限至20%-50%,并将分红基数调整为扣除汇兑净损益后的归母净利润 [1] 2) 2024年上半年公司完成境外债务置换8.17亿美元,境外债务占比为15.5%,较2023年末下滑0.7个百分点 [1] 3) 公司融资成本逐步下降,2024年上半年平均融资成本为3.9%,2023年为4.3% [1]

一、2024 年上半年公司营业收入保持较快正增长 - 2024 年上半年,公司实现营业收入 695.6 亿元,同比上升 22.1%。其中,物业发展收入 637.6 亿元,同比上升 21.96%；酒店业务收入 4.87 亿元,同比增加 2.53%；物业投资收入 1.39 亿元,同比增加 26.02%；项目管理收入 16.4 亿元,同比增加 12.33%。[16] - 同期,公司实现归母净利润 20.45 亿元,同比下滑 18.8%。[17] 二、2024 年上半年公司合约销售额 1265 亿元,同比下滑 5.76%,行业排名第三 - 2024 年上半年,绿城集团累计取得总合同销售面积约 591 万平方米,总合同销售金额约人民币 1265 亿元。其中,绿城集团自投项目累计取得合同销售面积约 280 万平方米,合同销售金额约人民币 854 亿元。[19][20][21] - 2024 年上半年销售回款率 103%,继续维持高位,有效支撑现金流及再投资。市场研判及营销策略更精准,上半年首开去化率 78%。[22] 三、存量土储充足,新增土储继续向核心城市倾斜 - 2024 年上半年,公司新增项目 15 个,总建筑面积约 131 万平方米,预计新增货值达人民币 333 亿元。新拓项目中核心二线城市新增货值占比 94%。[23] - 截止 2024 年 6 月 30 日,公司共有土地储备项目 151 个,总建筑面积约 3193 万平方米,其中权益总建筑面积约为 2064 万平方米。一二线城市货值占比 79%,长三角区域占比 57%,北京、上海、杭州、西安等十大战略核心城市占比 55%。[24][25] 四、2024 年上半年代建业务归母净利润继续稳健增长 - 截至 2024 年 6 月 30 日,绿城管理合同总建筑面积约 1.23 亿平方米；上半年新拓总建筑面积 1746 万平方米；盈利能力稳定,归母净利润达人民币 5.01 亿元,同比增长 5.8%。[26] 五、销售毛利率下降,融资成本继续调降 - 2024 年上半年,公司销售毛利率为 13.1%,同比回落 4.3 个百分点；归母净利润率为 2.94%,同比回落 1.48 个百分点。[27][28] - 截止 2024 年 6 月底,总借贷加权平均利息成本降至 4.0%,一年内到期债务占集团总债务的比例为 23.8%,维持低位。[30] 六、2024 年上半年公司可售资源充足,已售未结资源较高 - 截至 2024 年 7 月 31 日,自投项目可售货值约人民币 1690 亿元,可售面积约 688 万平方米,一二线城市占比达 79%。[36] - 截至 2024 年 6 月 30 日,公司累计已售未结转的金额约为人民币 2302 亿元（权益：约人民币 1695 亿元）。[36] 七、投资建议：维持"优于大市"评级 - 我们预计公司 2024 年 EPS 为 1.36 元,给予公司 2024 年 6.5-7.5 倍动态市盈率,对应合理价值区间为每股 9.67-11.16 港元,维持"优于大市"评级。[37]

报告公司投资评级 - 公司维持"优于大市"评级 [3] 报告的核心观点 财务表现 - 2024上半年公司实现营业收入695.6亿元,同比增长22.1%;归母净利润20.5亿元,同比下降19.6%;剔除汇兑损益、资产减值等因素的核心净利润49.5亿元,同比增长27.5% [2] - 公司归母净利润下降的主要原因是计提资产减值及公允价值减少共17.5亿元,同比增长279% [2] 销售表现 - 2024上半年公司实现总销售面积591平方米,同比下降2.1%;实现总销售金额1256亿元,同比下降5.7%,显著优于行业平均水平 [52] - 公司自投销售854亿元,归属公司权益金额为608亿元,权益比提升7pct至71% [52] - 公司聚焦高能级城市,一、二线销售额占比高达80%,首开去化率为78%,回款率超过100%,继续维持高位 [52] 土储管理 - 2024上半年公司新增项目15个,新增建面131万平方米,对应新增货值333亿元,同比下降41% [105] - 截至2024上半年末,公司土储总货值5348亿元,总建筑面积3193万平方米,其中可售权益建筑面积1372万平方米 [105] - 公司土储聚焦,一二线城市占比79%,北上杭占比34%,十大战略核心城市占比55% [105] 现金流和融资 - 截至2024上半年末,公司货币资金751亿元,除去预售监管及受限资金仍有437亿元,现金短债比为2.1倍,现金流保持稳健 [107] - 公司债务结构合理,一年内到期债务353亿元,占比23.8%;融资渠道通畅,上半年累计回购境内债券22.6亿元,完成境外债务置换8.17亿美元 [107] 投资建议 - 虽然公司有一定的计提减值压力,但公司聚焦优势城市,销售显著优于行业平均水平,且结算项目的权益比上升,我们微调此前的盈利预测,预计公司24/25年归母净利润分别为32.0/32.7亿元,对应EPS分别为1.26/1.29元,对应当前股价的PE分别为3.8/3.7X,维持"优于大市"评级 [109]