涉及的行业与公司 * 公司为商汤科技（SenseTime，股票代码：0020 HK），是一家专注于提供人工智能（AI）解决方案的公司，业务涵盖AI基础模型、行业解决方案和应用软件[1][49] * 行业涉及人工智能（AI）领域，特别是生成式人工智能（Gen-AI），公司客户涵盖政府和企业（ToB和ToG），并专注于金融、TMT、电信等多个行业[49][50] 核心观点与论据 * 公司评级上调至“买入”，目标价从1.83港元上调至2.72港元，基于30%的潜在上行空间（对比覆盖范围内公司平均9%的上行空间）[1] * 看涨核心驱动因素是生成式AI业务的加速增长，得益于国家政策支持和公司全面的产品矩阵[1][2] * 国务院于2025年8月发布的“AI+”指导方针设定了目标，到2027年在6个关键领域的新一代智能终端和AI代理渗透率超过70%，到2030年目标渗透率超过90%[2] * 公司1H25生成式AI业务收入同比增长73%，主要由生产力工具和交互工具驱动，其收入贡献从1H24的60%跃升至1H25的77%[1][2] * 公司计划增强AI推理模型（SenseNova v6.5后）、开发AI智能体并扩展至AI机器人领域，其AI眼镜出货量同比增长超过280%，Office Raccoon用户在1H25已超300万[19] * 预计生成式AI收入贡献将从2024年的64%增至2030年的91%[1] * 1H25财务表现强劲，收入超预期，盈利能力改善[3][17] * 1H25收入同比增长36%，较 Goldman Sachs（GS）和 Bloomberg 共识预期分别高出6%和9%[3][17] * 1H25毛利率为38.5%，符合预期[17] * 1H25运营费用比率改善至127%（对比1H24的170%和2H24的162%），得益于员工生产率提升，但研发支出因渗透新行业而高于预期[17] * 盈利预测修订：基于1H25业绩，上调了未来收入及毛利率预测[20][21] * 将2025E/2026E/2027E净亏损修订为25.38亿/9.721亿/2.377亿人民币（原为25.95亿/10.49亿/2.5亿），并将2028-2030E净利润上调5%/7%/6%[20][21] * 收入上调主要因生成式AI私有云解决方案和项目收入更高，反映对生成式AI客户加速渗透和支出增加的预期[20] * 毛利率在2025-2030E期间上调0.1-0.5个百分点，因产品组合向利润率更高的Gen-AI私有云解决方案转变[20] * 估值方法结合DCF和EV/Sales，目标价反映市场重估[26][27][28][29] * 目标价2.72港元基于DCF估值2.60港元和EV/Sales估值2.84港元的平均值[26][29] * DCF估值使用10.7%的WACC和2%的永续增长率，因更高的自由现金流预测而上调[28][29] * EV/Sales估值基于15.2倍2026E EV/Sales（原为10.7倍），源于更高的收入增长预期（2026-27E收入年增长31%，原为25%）及与可比公司比较[27][29][32] * 目标价隐含2026E EV/Sales为14.5倍，位于公司自2023年1月以来的平均EV/Sales（11倍）和+1标准差（16倍）之间[26][35] 其他重要内容 * 财务数据与预测[5][11][12][44][45] * 市场市值：726亿港元 / 93亿美元；企业价值：706亿港元 / 91亿美元[5] * 关键预测（人民币百万）： * 收入：2024年 3,772.1 → 2025E 4,874.1 → 2026E 6,493.7 → 2027E 8,364.6[5] * EBITDA：2024年 (3,344.0) → 2025E (2,330.2) → 2026E 154.1 → 2027E 1,040.6[5] * 每股收益（EPS）：2024年 (0.13) → 2025E (0.07) → 2026E (0.03) → 2027E (0.01)[5] * 预计到2027年实现EBITDA转正，2026年自由现金流仍为负[5][12] * 与市场共识的对比：GS的2025E/2026E净亏损预测优于市场共识，主要因收入更高且运营费用预期更低[22][23][24] * 下行风险提示[41][42][43][48] * 生成式AI客户增长慢于预期 * 客户支出意愿低于预期 * 市场竞争较预期更为激烈 * 公司合作与产品更新：于2025年8月与本地生态系统合作伙伴推出“SenseCore Mall”，提供一站式模型训练/推理解决方案[19] * 估值横向比较：与全球及中国SaaS、AI软件、中国软件公司进行了估值和增长比较[38][39][40]