公司及行业 * 华能水电（Huaneng Hydropower - A, 600025.SS）[2][8][14] * 中国水电行业（China Hydropower space）[2] 核心观点与论据 财务表现 * 公司2Q25归属股东净利润为31亿元人民币 同比持平 超出预期 主要得益于优于预期的上网电价[2] * 1H25总收入为129.59亿元人民币 同比增长9.1% 由13%的发电量增长驱动 部分被疲弱的电价（同比-3%）所抵消[10] * 1H25归属股东净利润为46.09亿元人民币 同比增长10.5%[10] * 2Q25发电量达311.19亿千瓦时 同比增长3%[3][12] * 2Q25计算电价同比下降1% 但环比改善（1Q25电价同比-7%） 推测因销售结构改善[3][10] * 2Q25营业税金及附加同比大幅上升143%[4][12] * 净负债权益比在1H25末升至99% 较FY24上升3.7个百分点[4][10] 业务与运营 * 公司是云南省最大的水电运营商 截至2023年底运营装机容量25.6GW[14] * 拥有澜沧江流域水电站的独家开发权 长期有约12.1GW的水电产能管道[14] * 1H25总发电量为522.23亿千瓦时 同比增长12.9%[10] 投资主题与估值 * 公司获增持（Overweight）评级 目标价10.00元人民币[8][14] * 看好其结构性增长前景 包括：云南市场化电价上涨、中国ETS铝行业扩张推动水电生产溢价、充足的产能增加管道（在建+规划产能超当前容量的45%）[14] * 目标价50%来自DCF（加权平均资本成本WACC 6.1% 终端增长率1% 股权/资本比率50%） 50%来自2.0倍目标市净率P/B（与同行川投能源看齐）[15][16] * 目标价隐含19.8倍FY26E市盈率P/E和2.7倍FY26E市净率P/B[15] 风险因素 * 下行风险：利用率低于预期、水电电价低于预期、电力市场政策体制变化[17] * 上行风险：利用率高于预期、水电电价高于预期、电力市场政策体制变化[17] 市场观点与预期 * 预计此次业绩公布可能带来共识预期的上行修正[5] * 预计股价会对业绩报做出轻微正面反应[6] * 重申在中國水電行業的首選是长江电力（Yangtze Power - A, 600900.SS） 因其防御性业务组合（>80%的电价合同定价低于接收省份基准）和收益率角度（当前与中國10年期国债的收益率利差>200基点 vs 历史平均约110基点）[2] 其他重要内容 * 公司将于9月5日（周五）下午3点举行分析师电话会议[7] * 需要管理层在电话会议中进一步评论：云南长期水电合同电价趋势、2H25澜沧江来水展望、A股配股进展更新[2] * 摩根大通（J.P. Morgan）是华能水电A股和长江电力A股的市场庄家/流动性提供者[21] * 摩根大通目前或将过去12个月内将长江电力或其相关实体作为客户[21] * 摩根大通预计在未来三个月内寻求或获得来自长江电力或其相关实体的投资银行服务补偿[22] * 摩根大通可能持有华能水电A股和长江电力A股或其相关实体的债务头寸[22]