涉及的行业或公司 * 公司为紫光股份 (UNIS, 000938 SZ) [1] * 行业涉及AI服务器 交换机 云计算基础设施 以及中国云服务提供商(CSP)的资本开支 [1][2] 核心观点和论据 业绩表现与驱动因素 * 公司2Q25业绩超预期 净收入为266.35亿元人民币 环比增长28% 同比增长27% 高于高盛预期的250.75亿元人民币 [7] * 净收入增长主要由中国云服务提供商对计算基础设施（通用服务器 AI服务器）的强劲需求驱动 [3] * 2Q25净利润为6.92亿元人民币 环比大幅增长99% 同比增长18% 比高盛预期高出19% 主要得益于收入与毛利率高于预期 以及运营费用率低于预期 [3][7] * 产品组合升级和本地芯片替代有助于降低成本并提高毛利率 [3] * 公司通过全面的运营效率提升实现了运营利润率(OPM)的增长 2Q25 OPM为5.1% [3][7] 增长前景与预期 * 管理层强调 受中国云AI服务器推动 1H25服务器收入实现中双位数同比增长 [2] * 高盛对公司的AI服务器增速持积极态度 预计其AI服务器收入在2025E至2027E期间的复合年增长率(CAGR)将达65% 到2027E将贡献总收入的39% [2] * 高盛因此上调了盈利预测 将2025E/2026E/2027E的净利润预测分别上调13%/12%/14% 主要反映更高的收入和毛利率预期 [9] * 驱动公司持续增长的因素包括 1) 中国云在AI基础设施上的资本开支扩张 2) 公司在中国云AI服务器市场份额的提升 3) 交换机规格向800G升级 [1] * 公司正从交换机和传统企业客户 向AI服务器和云服务提供商(CSP)市场扩张 并多元化其芯片组平台 采用本地芯片的AI服务器正在增加 [2] * 管理层对中国云在AI基础设施上的资本开支以及支持市场需求的相关政策保持乐观 [2] 估值与评级 * 高盛采用短期市盈率(P/E)法得出目标价 将12个月目标价从27.5元人民币上调至31.4元人民币 [10] * 新目标价基于29.7倍的2026E目标市盈率（此前为29.3倍） 该倍数源自其同行市盈率与每股收益(EPS)增长的相关性 基于公司2026-27E平均EPS年增长率22% [10] * 目标价上调主要因2026E EPS预测从0.94元人民币上调至1.06元人民币 反映对公司盈利能力改善的积极看法 [10] * 公司当前交易于26.4倍2026E市盈率 接近高盛29.7倍的目标市盈率 高盛认为其全栈网络和计算解决方案的价值已在当前市值中得到较大程度反映 因此维持中性(Neutral)评级 [1][10] 其他重要内容 财务数据摘要 * 2Q25毛利率(GM)为14.9% [7] * 2Q25运营费用率为9.8% [7] * 高盛预测公司2025E总收入为1030.97亿元人民币（原预测985.18亿元） 2026E为1316.21亿元人民币（原预测1255.83亿元） 2027E为1515.01亿元人民币（原预测1463.34亿元） [10] 关键风险提示 * 中国云资本开支扩张速度的快于/慢于预期 [17] * 本地竞争激烈程度的高于/低于预期 [17] * AI服务器出货量增速的快于/慢于预期 [17] 披露与合规信息 * 报告由高盛(亚洲)的Verena Jeng和Allen Chang编写 并包含标准的监管披露和免责声明 [4][5][20][21][26][27][28][29][30][31][32][33][34][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55]