丨证券研究报告丨 [Table_scodeMsg1] 公司研究丨点评报告丨紫光股份（000938.SZ） [Table_Title] 业绩实现翻倍增长，全栈能力厚积薄发 报告要点 [Table_Summary] Token 经济和算力需求爆发，26Q1 公司"算力×联接"战略深度兑现，营收与归母净利润均录得 大幅增长，核心子公司新华三表现亮眼。公司精准卡位大规模算力集群需求，全系列自研超节 点产品、整机柜液冷系统、NPO 智算交换机等方案接连落地，凭借全栈智算解决方案能力与卓 越的供应链统筹，公司在智算时代的领先优势进一步扩大，有望维持强劲的增长势能。 分析师及联系人 [Table_Author] 于海宁 黄天佑 SAC：S0490517110002 SAC：S0490522050005 SFC：BUX641 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_scodeMsg2] 紫光股份（000938.SZ） cjzqdt11111 [Table_Title2] 业绩实现翻倍增长，全栈能力厚积薄发 [Table_Summary2] 事件描述 公司发 ...

投资评级与核心观点 - 报告维持对公司的“增持”评级，目标价为35.10元人民币，目标市值为1003.78亿元人民币 [1][5][7] - 报告核心观点：看好国内智算持续建设叠加AI超节点即将放量的背景，公司作为国内以太网交换机及AI服务器龙头企业有望持续受益 [1] - 报告认为AI超节点或为2026年大机遇，公司作为ICT全栈设备商有望受益于国产算力发展 [1][4] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度实现收入279.85亿元人民币，同比/环比分别增长35%/44% [1] - 2026年第一季度实现归母净利润7.88亿元人民币，同比/环比分别大幅增长126%/180%，超出市场预期（约4.5-5亿元） [1] - 业绩高增系三重因素共同促进：1）前期算力重要物料（如存储）有所囤货；2）一季度开始公司与HPE开曼的期权金融负债不再产生利息影响（1Q25该影响为-0.82亿元）；3）汇兑影响下财务费用大幅度降低 [1] 分业务收入分析 - ICT基础设施业务（新华三）1Q26实现收入221.89亿元人民币，同比增长45.08% [2] - 国内政企业务收入同比增长55.61%至190.71亿元人民币，主要系互联网AI算力建设需求强劲，公司AI服务器及数据中心交换机快速上量 [2] - 国际业务同比增长56.62%至16.46亿元人民币，公司持续进行海外地域与品类扩张，突破战略客户 [2] - 国内其他业务（包括运营商业务）收入同比下降26%至14.72亿元人民币，系运营商资本开支有所收紧 [2] 盈利能力与费用 - 公司1Q26综合毛利率为12.88%，同比下降2.78个百分点，主要系低毛利的AI服务器、白盒等硬件产品收入占比大幅提升，结构性拉低了整体毛利率 [3] - 费用整体控制良好，公司1Q26销售费率/管理费率/研发费率分别为3.54%/0.89%/4.27%，同比分别变动-0.93/-0.33/-1.31个百分点 [3] - 公司与HPE开曼的期权远期安排自2026年开始不再影响公司损益 [3] 未来展望与超节点机遇 - 2026年4月24日DeepSeek V4公众号明确表示对于昇腾950超节点的支持与依赖 [4] - 在海外GPU供应存在不确定性、国产GPU性能与量产不断突破的背景下，超节点有望成为国产算力破局之道 [4] - 服务器及机柜方面，公司UniPoD S80000超节点已在多个大型项目的集群部署落地，现全面展开下一代千卡级以上更大规模的超节点研发 [4] - 交换机方面，公司发布基于国产关键芯片与核心元器件的800G国芯智算交换机H3C S9825-8C-G，整机国产化率超过95%，并通过工信部进网测试 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持公司2026-2028年归母净利润预期为25.56/32.17/39.50亿元人民币 [5][25] - 报告维持公司2026-2028年收入预期为1197.61/1471.00/1778.29亿元人民币 [25] - 采用分部估值法（SOTP），给予公司目标市值1003.78亿元人民币，目标价35.10元人民币，对应2026年市盈率39.26倍 [5][25] - 各业务板块2026年净利润贡献及估值如下：网络设备贡献15.01亿元，给予47倍PE，对应市值705.47亿元；服务器及存储贡献7.37亿元，给予30倍PE，对应市值221.10亿元；软件及系统集成贡献0.38亿元，给予27倍PE，对应市值10.26亿元；云计算等贡献0.23亿元，给予45倍PE，对应市值10.28亿元；IT分销贡献2.58亿元，给予22倍PE，对应市值56.67亿元 [5][22][23][24][25][27] 公司财务数据摘要 - 截至2026年4月29日，公司收盘价为32.42元人民币，市值为927.24亿元人民币 [8] - 根据预测，公司2026-2028年营业收入预计分别为1197.61亿、1471.00亿、1778.29亿元人民币，同比增长率分别为23.79%、22.83%、20.89% [11][25] - 根据预测，公司2026-2028年每股收益（EPS）预计分别为0.89元、1.12元、1.38元人民币 [11]

超节点放量在即， "交换网络四剑客"核心受益 行 业 研 究 2026 年 04 月 29 日 投资评级：看好（维持） 行业走势图 数据来源：聚源 -41% 0% 41% 82% 122% 163% 204% 2025-04 2025-08 2025-12 通信 沪深300 相关研究报告 《MPO 持续升级，重视"Senko 三兄 弟 " 投 资 机 会 — 行 业 点 评 报 告 》 -2026.4.27 《看好全球 AI 链，重视"光网络四杰" 投资机会—行业周报》-2026.4.26 《谷歌全新 TPU 及受益标的解析—行 业点评报告》-2026.4.24 ——行业点评报告 蒋颖（分析师） jiangying@kysec.cn 证书编号：S0790523120003 紫光股份业绩亮眼，子公司新华三贡献持续强劲 紫光股份发布 2026 年一季度报告，2026 年一季度，公司实现营业收入 279.85 亿元，同比增长 34.61%；实现归母净利润 7.88 亿元，同比增长 126.06%；实现 扣非归母净利润 6.20 亿元，同比增长 51.64%，Token 经济爆发带来 AI 基础设施 需求大幅增长，公 ...

紫光股份 202604 摘要 供应链与需求：零部件短缺及涨价致预付款增加，AI 服务器交付面临挑 战，但互联网需求爆发，公司通过战略储备与客户调价应对。 核心战略：推行"算力乘连接"战略，利用"六位一体"全栈能力解决 40%算力空转问题，通过系统级效率优化提升盈利能力。 超节点技术：自研超节点覆盖 32-1,024 卡，32/64 卡已进入 POC 并获 订单，预计 2026 年下半年起量，2027 年收入有望翻倍。 前沿技术布局：CPO 产品 2025 年起在互联网客户批量部署，2026 年 迭代新一代芯片；国产 GPU 整机柜交换节点已实现小批量发货。 海外业务：定位第二增长曲线，年增速超 50%，目标 5 年内收入占比升 至 40%；通过服务东南亚 NCP 规避地缘政治限制。 资本运作：新华三剩余 19%股权预计 2026 年上半年完成交割；A 股增 发有望提前至 2026 年 7-8 月完成，旨在改善负债率。 财务表现：2026Q1 财务费用因人民币升值带来的汇兑收益及期权负债 利息消除而显著改善；IT 设备收入占比达 70%。 Q&A 鉴于公司 2026 年第一季度业绩表现领先于同行，且预付账款环比 ...

业务结构与盈利能力 - AI服务器业务的毛利率水平较传统网络设备（交换机、路由器）偏低 [1] - 公司通过“算力×联接”的协同优势和ICT全栈能力，在智算解决方案、算力调优服务等方面深度布局，以提升AI业务盈利能力 [1] - 公司持续优化业务结构，并积极拓展海外等市场 [1] 核心技术“超节点”的应用与客户进展 - 超节点是一套AI计算解决方案，融合了网络、操作系统、算子库调优、推理框架及集合通信库等 [1][2] - 公司与多家头部互联网厂商持续推进大规模算力集群与超节点系统建设，支持其核心业务及新型AI应用场景落地 [2] - 超节点能显著提升客户数据中心的算力密度及资源利用率 [2] - 超节点需求已扩展至大型互联网企业以外的客户：其他互联网厂商在开展测试，运营商已进入测试阶段，头部金融企业在筹备测试，大模型公司及电力行业大型企业也有较强需求意愿 [2] 市场份额与产品布局 - 公司持续推进光互联与超节点两大前沿技术方向研发 [1] - 公司致力于丰富国产化产品矩阵、加速智能体场景应用落地 [1]

2026年第一季度财务表现 - 公司实现营业收入279.85亿元，同比增长34.61% [3] - 归属于上市公司股东的净利润为7.88亿元，同比增长126.06% [3] - 新华三实现营业收入221.89亿元，同比增长45.08% [3] - 新华三国内政企业务收入190.71亿元，同比增长55.61% [3] - 新华三国际业务收入16.46亿元，同比增长56.62% [3] - 新华三实现净利润9.49亿元，同比增长28.16% [3] - 一季度预付账款环比增加约25亿元，以保障关键物料采购和交付确定性 [4] 核心业务与市场进展 - **国内政企市场**：深耕政务、金融、医疗、交通、电力、教育等行业，中标多个地市政务云、央国企云平台及亿级AI智算项目 [3][4] - **前沿技术研发**：基于国产GPU方案的整机柜交换节点已具备小批量发货能力，高密度通算全液冷整机柜在推进POC测试 [4] - **国产化布局**：加大研发投入，重点布局国产智算中心、智算集群、超节点，与主流国产CPU、操作系统及数据库厂商深度合作 [4] - **超节点产品**：即将发布全系列自研超节点产品，涵盖32卡、64卡、256卡至1024卡，其中32卡和64卡已进入POC测试或早期订单阶段 [6][7] - **超节点需求**：需求方包括大型互联网公司、其他互联网厂商、运营商、头部金融机构、大模型公司及电力行业大型企业，预计下半年需求启动 [7] 战略与行业展望 - 公司推进“算力×联接”战略，在“算、网、存、云、安、维”全线发力，加速智算和国产化业务落地 [3] - AI产业竞争重点从单一硬件性能转向系统级整体效率，公司具备算、网、存、云、安、维的综合解决方案与平台化整合能力 [5] - 上游供应链出现资源紧张，公司通过加强沟通和增加预付款来保障供应稳定 [4] - 互联网领域因AI业务发展需求有望明显增长，行业数智化及AI应用需求明显 [4][5] 海外业务拓展 - 海外业务是重要增长方向，已在22个国家设立子公司，服务于海外政企客户 [7] - 当前海外收入占整体比例较低，计划未来几年提升其比重 [7] - 一季度围绕欧洲等重点区域参与国际活动展示全栈产品，并针对国际重大项目加强专项团队和整体解决方案提供 [7][8] 财务费用说明 - 一季度财务费用改善主要因汇兑收益增加和利息支出下降 [8] - 利息支出下降原因包括：剩余新华三19%股权期权负债不再计息，以及更多采用低息票据、信用证结算和市场利率回落 [8]

投资评级与核心观点 - 报告给予紫光股份“买入”评级，并予以维持 [1] - 报告核心观点：公司2026年一季度业绩超预期，作为“算力×联接”协同优势显著的AI大时代领航者，将持续受益于AIGC发展和国产集群建设，因此上调盈利预测 [1][4] 2026年第一季度业绩表现 - 2026年第一季度，公司实现营业收入279.85亿元，同比增长34.61% [5] - 实现归母净利润7.88亿元，同比增长126.06% [5] - 实现扣非归母净利润6.20亿元，同比增长51.64% [5] - 毛利率为12.88%，同比下降2.79个百分点；净利率为3.43%，同比上升0.25个百分点 [5] - 核心子公司新华三一季度实现营业收入221.89亿元，同比增长45.08%；净利润9.49亿元，同比增长28.16% [5] - 新华三国内政企业务收入190.71亿元，同比增长55.61%；国际业务收入16.46亿元，同比增长56.62% [5] 业务进展与产品优势 - 公司具备“算力×联接”协同优势，产品矩阵持续拓宽 [6] - 2026年3月，新华三与浙江省政府签订战略合作框架协议，将在“数字浙江”建设、人工智能高质量发展等领域深化合作 [6] - 2025年公司发布了基于国产关键芯片的800G国芯智算交换机 [6] - 2025年已完成与多家供应商的800G光模块、测试仪的互通验证，通过数个战略客户的POC测试并实现批量交付 [6] - Scale-up整机柜研究稳步推进：基于国产头部GPU厂商方案的32卡交换节点已具备POC展示和小批量发货能力；64卡/256卡交换节点已进入回板调试环节 [6] 财务预测与估值 - 报告上调了盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为33.19亿元、47.16亿元、56.34亿元（原预测为27.98亿元、32.44亿元、40.23亿元） [4] - 预计2026-2028年营业收入分别为1160.98亿元、1335.13亿元、1468.64亿元，同比增长率分别为20.0%、15.0%、10.0% [8] - 预计2026-2028年归母净利润同比增长率分别为96.9%、42.1%、19.5% [8] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.16元、1.65元、1.97元 [8] - 以当前股价31.58元计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为27.7倍、19.5倍、16.3倍 [4][8]

今日晚间重要公告抢先看——工业富联一季报：净利润大增102.6%超预期 连续3个季度破百亿；北京君 正：受益存储大周期推动 一季度净利润同比增长331.61%；比亚迪股份：一季度净利润40.85亿元，同 比下降55.38%；利欧股份：一季度净利润3126.23万元 同比减少71.06%。 【业绩】 工业富联一季报：净利润大增102.6%超预期 连续3个季度破百亿 4月28日，工业富联发布2026年一季报。在AI算力（核心股）需求持续爆发的带动下，公司业绩实现"开 门红"，营收2510.78亿元，同比增长56.52%，为实现全年万亿营收目标奠定坚实基础；归母净利润 105.95亿元，同比增长102.55%，大幅跑赢营收增速，超过市场预期，连续三个季度净利润突破百亿 元。业务方面，云计算板块延续高增长态势，营收同比增长1倍，成为核心增长引擎。分产品看， AIGPU机柜同比出货量增长3.8倍，AI ASIC服务器出货量同比增长3.2倍。通讯及移动网络设备板块， 800G及以上高速交换机出货量同比增长1.6倍，环比增长46%。在备受关注的CPO领域，CPO全光交换 机样机开始出货，后续随着市场空间的逐步打开，将为公司 ...

股票发行 - 2026年度向特定对象发行A股股票方案公平合理，符合法规[3] - 发行预案符合规定，不损害股东利益[3] - 募集资金使用计划合理，符合公司及股东利益[4] - 对发行股票即期回报摊薄影响分析并提出填补措施[4] 报告相关 - 安永华明出具《新华三集团2025年度审计报告》[5] - 北京中同华出具新华三集团股东全部权益价值评估报告[5] - 董事会审计委员会认可并批准上述报告[5]

会议情况 - 公司第九届董事会第二十六次会议于2026年4月28日召开，9名董事实到[1] 报告与预案通过 - 通过《2026年第一季度报告》[1] - 通过2026年度向特定对象发行A股股票相关报告及预案修订稿，均需股东会审议[2][3][4][5][6] 其他议案 - 通过公司2025年度股东会召开时间和会议议题的议案[6]