公司及行业 * 公司为长电科技（JCET Group Co Ltd 600584 SS）[3] * 行业为半导体封装测试（OSAT）行业[12] 核心观点与论据 投资评级与目标 * 摩根士丹利给予公司Underweight（减持）评级[3] * 目标价格为23 50人民币 较当前股价38 84人民币有39 50%的下行空间[3][9] * 看跌论点基于公司在本地市场份额流失以及研发和资本支出增加对短期盈利构成下行风险[12] 财务预测与估值 * 2025年每股收益（EPS）预测从1 2人民币下调9%至1 1人民币 主要因财务成本增加 2026/27年EPS预测1 4/1 9人民币维持不变[6] * 公司当前交易于28倍2026年预期市盈率 与本地同行持平但高于全球同行[13] * 基础目标价基于剩余收益模型计算 假设股权成本为8 6% 中期增长率8 5% 终值增长率4 0%[7] 业务表现与风险 * 看涨情景（股价38 50人民币）：2025年收入强劲增长 公司在全球和国内客户中份额提升 先进封装上量 全球OSAT市场份额显著增加 估值达2 1倍2026年市净率（27倍2026年市盈率）[10] * 基础情景（股价23 50人民币）：2025年收入增长15% OSAT行业定价稳定 先进封装（2 5D/3D）收入占比提升至5% 估值1 3倍2026年市净率（17倍2026年市盈率）[11] * 看跌情景（股价15 80人民币）：2025年收入下降 OSAT行业定价下滑 先进封装收入占比低于3% 估值0 8倍2026年市净率（11倍2026年市盈率）[17] * 风险主题：逆向操作（负面） 定价能力（负面） 长期增长（正面）[16] 市场与竞争格局 * 公司是国家冠军企业 但因本地同行激进定价及在2021/22年芯片短缺期间未能支持小客户而正在丢失本地市场份额[12] * 预期公司因全球业务布局和收入规模 估值应与全球同行看齐[13] 其他重要内容 收入构成与区域分布 * 公司收入主要来自长电科技（JCET）和STATS ChipPAC两大主体[18] * 2024年JCET收入170 56亿人民币 STATS收入73 23亿人民币[18] * 2025年e JCET收入171 59亿人民币 STATS收入96 80亿人民币[18] * 全球收入暴露：40-50%来自北美 20-30%来自中国大陆 20-30%来自亚太（除日本、中国大陆和印度）[20] 机构持股与市场共识 * 机构活跃持股者占比97 4%[21] * 市场共识评级分布：81%增持 13%持有 6%减持[15] * 市场共识目标价均值为41 11人民币 摩根士丹利目标价23 50人民币显著低于共识[8][22] 上行与下行风险 * 上行风险：下一代Apple Watch SiP订单分配 融资成本变动 通信、计算和消费电子需求超预期 2 5D/3D先进封装进度快于预期 份额增长快于预期[23] * 下行风险：通信、计算和消费电子需求不及预期 2 5D/3D先进封装进度慢于预期 份额增长慢于预期[23] 财务数据对比 * 摩根士丹利对2025年e的预测：收入413 61亿人民币 EBITDA 55 634亿人民币 净利润16 63亿人民币[22] * 市场共识对2025年e的预测：收入421 407亿人民币 EBITDA 65 374亿人民币 净利润20 224亿人民币[22]