涉及的公司与行业 * 公司为天合光能 (Trina Solar 688599SS) [1] * 行业为太阳能行业 特别是光伏组件制造与储能系统(ESS)业务 [1][6] 核心观点与论据 财务表现 * 公司上半年净亏损人民币2918亿元 去年同期为净利润526亿元 其中二季度净亏损1598亿元 [1] * 上半年收入同比下降277%至人民币31056亿元 二季度收入同比下降323%至人民币16721亿元 [9] * 上半年毛利率同比下降85个百分点至49% 二季度毛利率同比下降89个百分点至38% [9] * 上半年组件销售毛利率同比下降142个百分点至-25% [9] * 上半年经营现金流流入为人民币1843亿元 其中二季度流入2679亿元 [1] 业务运营 * 上半年组件出货量为32GW 同比下降59% 其中二季度出货17GW 同比下降15% [9] * 上半年组件销售亏损人民币008元瓦 [2] * 上半年分布式系统出货15GW 盈利人民币02元瓦 目标2025年分布式项目出货4-5GW [2] * 上半年支架出货35GW 同比增长94% 其中二季度出货19GW 同比增长357% 实现微利 [9] * 储能系统(ESS)业务在二季度首次实现季度盈利 利润为人民币7-8百万元 [6] * 上半年储能系统出货17GWh 其中二季度出货14GWh 90%用于出口 [6] * 公司目标2025年储能系统出货量翻倍至8GWh [6] 技术路线 * 公司认为TOPCON将保持主流太阳能电池技术 HJT和BC技术将共存 [2] * 认为新技术带来的能量转换率边际收益正在收窄 PERC比BSF高4% TOPCon比PERC高2% BC仅比TOPCon高05% [2] 市场与政策环境 * 中国政府六部委的反内卷政策要求价值链上的每个太阳能产品部件都不应以低于成本的价格出售 内容包括遏制低价无序竞争 完善价格监测与产品定价机制 打击低于成本销售的虚假营销等非法活动 [1] * 公司认为多晶硅将是太阳能行业反内卷的第一步 并预计2025年下半年会有更多措施 [1] * 美国近期可能出现抢装潮以维持组件需求 美国财政部发布的税收指南政策取消了5%安全港规则 要求光伏项目的税收补贴项目必须在四年内完成 该指南适用于9月后建设的项目 不影响在建项目 [7] * 公司估计2025年全球储能需求为200GWh 其中中国需求为80GWh [6] 风险与不确定性 * 公司可能因其在泰国2GW的TOPCon产能面临高达人民币4-5亿元的减值损失 [8] * 反内卷措施对其组件销售的益处尚不确定 [8] 其他重要内容 * 截至上半年 公司净负债权益比率上升175个百分点至911% 总债务余额增长58%至人民币4890亿元 [9] * 公司手持订单超过10GWh 大部分来自海外 美国订单近1GWh 目标提高其在欧洲和美国的市场份额 [6] * 花旗对天合光能给予卖出评级 目标价人民币1200元 基于DCF估值 预计其2025年市净率为12倍 [4][16] * 花旗更看好如通威股份(Tongwei)等多晶硅制造商 因其可能从反内卷措施中获益 [8]