公司分析：寒武纪 (Cambricon, 688256.SS) 财务表现与业绩指引 * 公司公布强劲的2Q25业绩 2025年营收指引为50亿至70亿元人民币 中点60亿元 同比增长411%[1] * 此前对公司的营收预估为65亿元 处于指引区间内 并比指引中点高出8%[1] * 将2025-30E净收入预测上调34% 21% 19% 11% 11% 11% 主要基于AI芯片出货量增加和运营费用率改善[21] * 公司过去12个月每位工程师创造的营收从2024年12月的200万元人民币提升至2025年6月的500万元人民币[1] * 1H25原材料和合同负债显示强劲的订单在手 原材料为5.49亿元人民币 合同负债为2亿元人民币[11] 业务驱动因素与市场前景 * 上调预测主要基于更高的AI芯片出货量 反映中国云资本支出在AI基础设施投资上的增长 支持性政府政策以及本地芯片组在推理趋势中的兴起[1] * 中国AI芯片市场2024年规模为190亿美元 预计2025年同比增长36%至260亿美元 2025-28年复合年增长率为29% 至2028年达550亿美元[23] * 预计公司AI芯片出货量将从2025E的14.5万片增长至2028E的超过100万片和2030E的超过200万片[23] * 预计公司AI芯片收入在2025E和2028E将分别贡献9.12亿美元和61亿美元 对应在中国市场份额分别为4%和11% 高于2024年的1%[23] * 收入预计在2025-30E以69%的复合年增长率增长 驱动因素为DeepSeek发布后中国推理需求上升 以及客户芯片供应商多元化[13] 行业背景与竞争格局 * 中国云资本支出处于扩张期 阿里巴巴2Q25资本支出为390亿元人民币 54亿美元 环比增长57% 同比增长2倍 超出预期[2][17] * 腾讯2Q25资本支出同比增长119% 好于担忧 将2025E 2026E资本支出预测上调23% 17% 2026E资本支出预计同比增长13%[2] * 支持性AI政策 国务院发布新指南 目标到2027年 2030年 在6个关键领域 科技 工业 消费 福利 治理和全球合作 新一代智能终端和AI智能体渗透率分别达到70%+和90%+[2] * 中国AI供应链在1H25实现强劲增长 AI服务器 交换机品牌 ODM厂商看到中国云资本支出上升 本地芯片驱动的推理性能表现良好 本地生态系统正在兴起[2] * 公司AI芯片平均售价ASP趋势为 2024年6,544美元 2025E为6,285美元 随后逐年缓降至2030E的5,366美元[9][28] 估值与投资建议 * 将12个月目标价上调14.7%至人民币2,104元 隐含45倍2030E市盈率[1] * 目标价基于贴现EV/EBITDA估值法 以2030E为基准年 采用69倍EV/EBITDA倍数 此前为65倍 并以12.7%的股权成本贴现回2026E[27] * 维持买入评级 当前股价1,492.49元 对应41%上行空间[36] * 估值交叉检查显示 新目标价隐含10倍2030E EV/销售额 239倍2026E市盈率和45倍2030E市盈率 与全球及中国半导体同业相比并未显得过高[28][29][32][33] 风险提示 * 关键下行风险包括 1 晶圆供应限制 公司于2022年12月被列入美国实体清单 2 云芯片开发进度慢于预期 3 云芯片竞争比预期更为激烈[35] 行业分析：中国半导体与AI基础设施 云资本支出与AI投资 * 中国云服务提供商资本支出呈现扩张趋势 字节跳动 阿里巴巴 腾讯 百度等公司的混合年增长率在2025E预计为31%[17] * 生成式AI发展受益于本地基础模型 如2024年底发布的DeepSeek 利好中国半导体在IP 设计 晶圆代工 先进封装和SPE等环节的发展[3] 政策支持与生态系统 * 支持性AI政策旨在赋能AI设备并提升效率[2] * 本地生态系统正在兴起 例如高速网络互联以释放本地芯片性能 驱动AI服务器集群规模化[2] 机构观点与覆盖公司 * 机构看好中国半导体行业 于2025年2月将中芯国际评级上调至买入 3月将芯原股份和中微公司评级上调至买入 4月将寒武纪评级上调至买入[3] * 除半导体外 机构亦看好AI服务器与数据中心交换机厂商 于6月将华勤技术 AI服务器 列入确信买入名单 7月将浪潮信息 AI服务器 评级上调至买入 8月首次覆盖锐捷网络 数据中心交换机 给予买入评级 8月将商汤科技 AI软件 评级上调至买入[3]