大北农 (Dabeinong, 002385.SZ) 电话会议纪要关键要点 涉及的公司与行业 * 公司为大北农 (Dabeinong, 002385.SZ)，一家业务多元化的农业产品生产商[45] * 行业涉及动物饲料、生猪养殖、种子育种及其他农业相关业务[45] 核心财务表现与预期 2025年上半年业绩超预期 * 公司报告1H25A净利润为2.35亿元人民币，每股收益(EPS)为0.055元人民币，对比1H24A为亏损0.036元人民币[1] * 剔除股权处置投资收益、政府补贴、公允价值收益等一次性项目后，经常性净利润为1.96亿元人民币，对比1H24A为亏损2.44亿元人民币[1] * 业绩超预期主要源于传统种子业务利润更高，但可能低于Refinitiv共识预期[1] * 1H25A未宣布期末股息，与去年相同[1] 盈利预测调整 * 修订后经常性盈利预测：2025E下调25%，2026E下调4%，2027E下调9%，以纳入更低的生猪价格假设[2] * 新收入预测(人民币百万)：2025E为30,694.5，2026E为35,073.3，2027E为37,628.2[6] * 新每股收益(EPS)预测(人民币)：2025E为0.23，2026E为0.53，2027E为0.63[6] * 对应市盈率(P/E)：2025E为18.1倍，2026E为8.0倍，2027E为6.7倍[6] 业务板块详细分析 饲料业务 (占总毛利润56%) * 毛利润超预期，得益于更高的销量和单位毛利润[23] * 单位饲料利润为417元/吨，同比下降10%，与价格下降趋势一致，部分被期内较低的玉米和豆粕采购价格所抵消[23] * 总饲料销量同比增长2%，中小型猪场的猪饲料渗透率提高，部分被水产及反刍动物饲料的下降所抵消[23] 生猪养殖业务 (占总毛利润29%) * 毛利润低于预期，主要因单位生猪毛利润较低[26] * 商品猪总单位成本估计降至13.1元/公斤，同比下降16%或2.5元/公斤，得益于单位饲料成本降低(1.3元/公斤)及单位SG&A+财务费用降低(0.9元/公斤)，但因单位折旧摊销较高而高于预期[26] * 商品猪销量(含子公司)为380万头，同比增长35%，得益于自2H24A以来PSY(每头母猪年提供断奶仔猪数)的提高和母猪存栏的增加[26] * 截至1H25A末，能繁母猪总存栏量为28万头，较2024年末增长10%[26] * 报告从其生猪养殖子公司获得投资收益1.427亿元人民币，对比一年前为350万元人民币[26] 传统种子业务 (占总毛利润9%) * 毛利润超预期，得益于杂交水稻和玉米种子更高的单位毛利润和销量[27] * 改善主要源于在西南地区推广其关键品种的种植面积扩大，得益于产量表现和销售网络的扩展[27] * 公司于2H24完成对龙粳种业的收购，估计带来约1亿元人民币收入，主要来自期内的杂交种子[27] * 龙粳种业的收购为传统种子收入和利润率带来积极惊喜[2] * 修订后传统种子毛利润假设：2026E上调3%，2027E上调4%，得益于在西南地区的潜在市场份额增长，以及玉米和杂交种子的关键产品推广，和其他主要玉米种植区的潜在收购机会[22] 生物技术种子业务 (未来增长核心) * 管理层预计性状许可收入将同比增长2-3倍，得益于生物技术玉米种子的行业渗透率提高，在24/25种植季达到7%或4000万亩，对比一年前为2%[28] * 许可费保持竞争力，为8元/亩，占生物技术种子溢价(对比传统种子)的40%，且大部分以现金结算[28] * 预计公司性状收入：2025E达到1.16亿元人民币(占EBIT的7%)，2026E达到5.32亿元人民币(占EBIT的15%)[2][21] * 在行业生物技术种子渗透率达到90%的情景下，性状收入可达19亿元人民币，相当于2025E EBIT的118%，估值相当于每股5.2元人民币[2] * 公司凭借其主导的性状份额（在农业部批准的161个品种中，大北农性状占96个，占比60%）将继续受益[29][30] * 政策放开和公司市场份额保持正轨，体现在更高的地理覆盖（占国内玉米种植面积的90%）、持续的行业渗透率提升，以及对性状付费和价格溢价（对比传统种子）的确认[21] * 公司日益关注知识产权保护，以及农业部对生物技术种子不实信息的打击，预计将支持公司未来几年的性状盈利增长[21] 运营成本、现金流与资产负债表 * 总销售、一般及行政费用(SG&A)高于预期，因期内薪资和营销费用较高[33] * 运营现金流在1H25A转为正数，对比一年前为负1.9亿元人民币，基本与利润趋势一致[34] * 营运资本基本符合过去的季节性规律[34] * 自由现金流(FCF)在1H25A为负3.63亿元人民币，对比一年前为负5.93亿元人民币[34] * 资本支出(CAPEX)同比基本稳定，用于饲料加工厂和种子育种中心[34] * 截至1H25A末，净债务为81.44亿元人民币，净负债权益比为93%，对比2024年末为86%[35][36] 估值、投资论点与目标价 * 投资论点：尽管饲料和生猪养殖等非种子业务往往具有周期性且缺乏结构性改善，但公司在中国转基因市场的领先地位将推动其未来转型[45] * 12个月目标价维持为8.0元人民币/股，基于近中期估值平均[2][48] * 近中期估值基于过去12个月平均市盈率15倍应用于2026E[37][48] * 长期估值基于分类加总(SOTP)：饲料业务8倍P/E，生猪业务8倍P/E，传统种子20倍，动植物保护20倍，应用于2030E并以10%折现率折回至2026E[37][48] * 转基因业务基于2030E退出市盈率40倍进行估值[37][48] * 该目标价隐含2025E市盈率为34倍，2026E为15倍[37][48] * 当前股价4.23元人民币，上行空间89.1%[1] 关键风险因素 * 生猪价格的不确定性：可能受行业供应变化（包括国内供应和进口）以及潜在非洲猪瘟(ASF)疫苗推出的影响，这可能显著影响供应和成本[38][47][49] * 高端生猪产品饲料消费需求低于预期[38][47][49] * 政府转基因种子商业化计划进展慢于预期[38][47][49] 其他重要信息 * 市场数据：市值175亿元人民币/25亿美元，企业价值258亿元人民币/36亿美元[6] * 在生猪生产方面，将2025E毛利润下调14%，以考虑3Q25A更疲软的定价。维持国内生猪价格改善展望，2026E为16.5元/公斤，受供应纪律驱动，对比1H25A为14.8元/公斤[20] * 修订后公司生猪销量(含子公司)：2025E上调6%，2026E上调15%，受自2H24A以来母猪存栏增加以及可能因引入高质量种猪而提高PSY的驱动[20] * 对生物技术种子的预期有所下调，因24/25种植季行业渗透率预期为7%（原为10%）低于预期[21] * 公司在中国农业领域的并购排名为第3[6]