中国房地产行业（H股/A股）2025年上半年总结与展望 行业与公司覆盖 * 行业聚焦中国房地产开发商（H股和A股） 覆盖公司包括万科、中海宏洋、华润置地、龙湖集团、越秀地产、新城控股、滨江集团、金地集团、保利发展、招商蛇口等[1][2][14] * 报告由美银证券（BofA Securities）发布 分析师为Karl Choi和Eric Du[6] 核心财务表现 * 2025年上半年行业核心利润平均下降约50% 但建发国际和滨江集团实现盈利同比增长[2] * 行业平均毛利率稳定在15% 环比基本持平（但仍同比下降） 因2022年获取的低成本库存开始进入结算 pipeline[2] * 行业营收同比下降8% 其中万科下降29% 建发国际增长4% 龙湖集团增长25% 滨江集团增长88%[17][18] * 销售及行政管理费用（SG&A）同比下降10%[19] * 行业净负债率基本稳定 平均为49%（较2024年底上升3个百分点） 现金短债比平均为2.1倍[20] 销售与市场动态 * 2025年8月百强开发商合约销售额同比下降22% 环比下降6% 但好于市场担忧（与30城一手房销量下降17%基本一致）[4][22] * 8月央企开发商销售额降幅收窄至2% 其中招商蛇口和建发国际分别增长38%和69%[4][22] * 年初至今百强开发商销售额下降14% 央企开发商下降10% 建发国际逆势增长9%[4][22] * 30城一手房销量8月同比下降17% 年初至今下降6% 15城二手房销量8月同比下降1% 但年初至今增长12%[26][29] 政策预期与管理层观点 * 潜在政策刺激仍是投资者焦点 管理层预期包括降低房贷利率、房贷利息抵税、加速城中村改造和库存回购[3] * 部分管理层认为中央政府更强烈的表态（包括对稳定地方房地产市场的政治问责）可能推动地方政府更好落实支持政策[3] * 预售制改革短期内可能性较低 因地方政府强烈反对[3] 估值与投资评级调整 * H股开发商交易于8.8倍2027年预期市盈率 接近历史平均值上方1倍标准差[1][34] * 上调华润置地和建发国际的盈利预测及目标价 华润置地目标价上调5%至39港元（基于11倍2027年市盈率） 建发国际目标价上调2%至21.4港元（基于10倍2027年市盈率）[8][11] * 下调龙湖集团2025年盈利预测12% 因更快销售结算可能导致开发业务亏损扩大 但目标价维持不变 估值方法从DCF改为SOTP（开发业务DCF折现率9.3% 投资业务采用市场可比估值）[9][13][49] * 维持对万科和碧桂园服务的"逊于大盘"评级 因盈利前景疲弱[1] 风险提示 * 若销售未有实质性反弹 Q4同比基数更高 毛利率改善可能消退（若一手房价进一步走弱）[1] * 板块可能受政策预期支撑 但需要更决定性政策才能突破交易区间[1] * 建发国际的下行风险包括频繁配股、利润率低于预期、土储周期较短、政策执行不及预期[38] * 华润置地的下行风险包括土地成本上升、销售价格下降、商场入住率低[39] 其他重要细节 * 4家开发商宣布中期股息 中海宏洋每股股息0.23元（同比下降16.7%） 华润置地0.20元（持平） 龙湖0.07元（下降68.2%） 越秀0.15元（下降12.7%）[16] * 行业借款利率普遍显著下降[2] * 报告包含大量财务数据表格 详细列示各开发商毛利率、营收、费用、负债率等指标[14][15][17][18][19][20]