涉及的行业和公司 * 行业：中国电池制造业，特别是新能源汽车（NEV）和储能系统（ESS）电池 [1][2][46] * 公司：国轩高科（Gotion High-Tech Co, 002074.SZ） [1] 核心观点和论据 2Q25业绩表现 * 2Q25净利润为2.66亿元人民币，同比增长32%，环比增长164%，但低于高盛预期（GSe）31%，主要因与锂价修正相关的1.54亿元人民币意外资产减值损失 [1] * 2Q25营收为103亿元人民币，同比增长11%，环比增长14%，高于GSe 17% [1] * 2Q25销售量为约22GWh，同比增长47%，环比增长22%，超出GSe 25% [1] 单位毛利（Unit GP）承压与预期改善 * 2Q25电池单位毛利估计约为62元人民币/kWh，低于GSe的78元人民币/kWh和1Q25的84元人民币/kWh [2] * 单位毛利下降原因：1）4月美国关税影响超预期，阻碍对美出口；2）行业性价格竞争导致单位毛利下降；3）1H25新产能爬坡导致单位折旧摊销（DD&A）膨胀 [2] * 预期后续季度单位毛利将恢复，支撑因素包括：5月起美国互惠关税暂停、电池供需市场再平衡、以及销量增长稀释单位DD&A [2] 运营费用（OPEX）效率提升 * 2Q25 OPEX占营收比例为11%，显著低于此前估计的15% [2] * OPEX比率持续下降，从4Q24的14%、1Q25的12%降至2Q25的11% [2] * 将2025-27E的OPEX比率假设从13%下调至11%，预计OPEX比率每下降1个百分点，将导致2025-2027E净利润扩张29%/14%/13% [18] 盈利预测调整 * 将2026-27E盈利预测分别上调45%和16%，主要支撑为：基于下调的OPEX比率假设带来的4.44亿和10.81亿元人民币OPEX节省，以及销量假设上调13%和1% [19] * 2025E盈利预测基本不变，因下调的单位毛利和减值损失几乎被12%的销量增长和约5.49亿元人民币的OPEX节省所抵消 [19] 目标价与评级 * 维持买入（Buy）评级，12个月目标价从28.8元人民币上调至45.4元人民币 [20] * 目标价推导方法：采用近期和长期估值的平均值，近期估值使用3个月平均市盈率27.4倍（2025-26E平均），长期估值使用15.0倍长期市盈率（2030E）折现回2026E [20][41] 政府补贴影响 * 政府补贴（反映在“其他收入”中）是公司盈利的主要波动因素，预计总补贴将在2026E随资本支出（CAPEX）达到峰值后逐渐减少 [26][28] * 上调2025E-26E中国资本支出相关补贴至8.96亿/10.17亿元人民币，但因地缘政治不确定性（OBBBA法案）移除了2026E-27E每年2.56亿元人民币的美国生产补贴 [26][28] * 预计总补贴占2025-2027E净利润的比例分别为58%/25%/7% [28] 其他重要内容 关键财务数据与预测 * 市场市值：694亿元人民币 / 97亿美元；企业价值：890亿元人民币 / 125亿美元 [4] * 2025E-27E营收预测：441.4亿 / 549.1亿 / 587.1亿元人民币 [4][39] * 2025E-27E每股收益（EPS）预测：0.86 / 2.24 / 2.36元人民币 [4][39] * 2025E-27E市盈率（P/E）：46.9倍 / 17.9倍 / 17.0倍 [4][9] 下行风险 * 销量增长慢于预期：销量每低于假设1%，将导致2025E-27E盈利下行4%/2%/3% [21] * 主要 OEM 客户份额流失 [21] * 国内市场价格竞争超预期：单位毛利下降10元人民币/kWh，将分别使2025-26E盈利下降约60%和30% [21] 投资主题 * 公司是中国电池先驱，专注于磷酸铁锂（LFP），2024年装机量排名第4 [46] * 看好其海外投资，预期其将从有利的成本加成机制和潜在财政补贴（尤其是美国）中受益 [46] * 与大众汽车的合作被视为其升级产品组合并向高端市场转型的机会 [46] * 认为市场尚未完全计入其海外投资的潜在回报，股票被低估 [46]