涉及的公司与行业 * 公司为光模块制造商中际旭创 (Innolight, 300308 SZ) [1] * 行业为数据中心与人工智能 (AI) 网络所用的光收发器 (optical transceiver) 行业 [1][4][17] 核心观点与论据 长期需求前景 * 主要客户拥有多年的数据中心计划 表明对光收发器的需求将持续 [1][4] * 在目前主要使用铜连接的扩展网络 (scale-up networks) 中 有可能引入光学连接 这将为光收发器创造长期的增量需求 [1][4] * 3 2T产品的升级可能成为未来新的增长动力 预计放量将在2027-28年时间框架开始 [1][5] 硅光技术 (SiPho) 与成本优势 * 硅光技术具有更低的成本优势 并能改善公司的利润率状况 [6] * 硅光收发器已占中际旭创出货量的重要部分 [7] * 通过每台收发器使用更少的连续波 (CW) 激光器 (例如 新技术下800G收发器仅需2个激光器 而非目前的4个) 可降低物料清单 (BOM) 成本 [10] * 光子集成电路 (PIC) 的更高集成度 通过集成更多功能 (如接收功能) 减少有源/分立元件数量 从而进一步降低BOM成本 [10] 供应动态与瓶颈 * 需求增长超过供应 上游组件是关键的供应瓶颈 包括光学激光器 特定电子芯片 硅光集成电路 (SiPho ICs) 和某些无源组件 [8] * 考虑到建设新产能和培训新工人所需的时间 需求的快速攀升使得上游组件供应难以跟上 [8] * 公司已锁定关键供应商的供应以满足明年的收发器出货预测 并将探索可行的新供应商以确保整体组件需求 [9] 竞争壁垒与市场地位 * 产能和按时交付的能力 在没有足够产能的情况下 新供应商很难被客户接受 [11] * 新产品 新技术开发的能力和效率 随着升级加速和技术快速变化 新进入者难以跟上客户的路线图 [12] * 客户通常偏好拥有34家供应商的健康生态系统 在已有34家供应商后 引入新供应商的动机通常较低 [12] * 这些因素为新进入者建立了相对较高的壁垒 表明竞争格局将比一些投资者担心的更为稳定 [13] 财务与估值 * 公司当前估值为基础情景下2026年预期每股收益 (EPS) 的28倍和2027年预期每股收益的22倍 在历史背景下并不显得昂贵 [15] * 目标价格为人民币442元 基于30倍2026年预期市盈率 (P/E) [19] * Goldman Sachs对中际旭创持有买入 (Buy) 评级 [1][14][16] 其他重要内容 风险因素 * 下行风险包括 800G需求慢于 差于预期 1 6T爬坡速度慢于 差于预期 利润率不稳定 地缘政治风险 以及组件供应状况恶化限制出货增长 [19] 公司优势 * 中际旭创是中國数通市场收入最大的光收发器供应商 [16] * 公司在用于AI网络的全球800G 1 6T光收发器领域占据领先地位 [17] * 公司的关键优势在于其强大的执行能力 能满足客户的部署计划和技术路线图 其与全球领先的超大规模数据中心和网络 GPU供应商的紧密供应关系巩固了其先发优势和市场地位 [17][18] 利益披露 * Goldman Sachs及其关联公司在过去12个月内与中际旭创有投资银行业务关系 [27] * Goldman Sachs可能寻求在未来3个月内获得中际旭创的投资银行业务报酬 [27] * Goldman Sachs在最近一个月月底 beneficial ownership 中际旭创1%或以上的普通股 [27]