行业与公司 * 行业为大宗商品 特别是原油市场[2] * 公司为摩根士丹利及其研究团队 Martijn Rats Charlotte Firkins Amy Gower为报告作者[4] 核心观点与论据 价格预测与市场平衡 * 夏季后过剩可能将布伦特原油价格推至60美元 但不太可能大幅低于该水平[6] * 预计2025年第四季度将出现160万桶/日的大规模过剩 2026年上半年将增长至250万桶/日[9] * 远期曲线需要形成期货升水结构以创造有利的存储经济 这将驱动现货价格在一段时期内降至约60美元/桶[9] * 即使全球失衡中仅有25%体现在经合组织商业库存中 这些库存仍可能在未来几个季度增加[25] * 3年期远期布伦特原油价格维持在67-68美元/桶 若现货价格低于60美元则意味着库存石油的资本成本完全被覆盖 在此水平附近 用于存储目的的石油需求可能开始显现[256] 供需动态 * 可观石油库存自1月底以来增加了约243百万桶 表明供应过剩约110万桶/日 但这些库存积累的分布异常不均衡 非经合组织库存和海上的浮动库存吸收了此过剩 使得经合组织商业库存相对紧张 这仍为价格提供了支撑[9] * 需求前景在今年初走弱 但自5月以来已趋稳 结合正负因素 估计增长轨迹为低于趋势的75万桶/日 低于约120万桶/日的历史趋势 受到关税不确定性和中国结构性变化的拖累[9] * 非欧佩克供应已经强劲增长 但最近的启动/加速可能在年底前产生激增 仅从2025年中至年底 预计增长90万桶/日 按全年计算 估计非欧佩克供应增长120万桶/日 由加拿大 巴西 圭亚那 阿根廷 美国以及全球生物燃料驱动[9] * 欧佩克 '八国集团' 宣布将其产量配额增加137千桶/日 这可能是完全解除165万桶/日减产的第一步 但从当前生产水平来看 实际产量增长可能远小于此 类似于自3月以来解除220万桶/日减产期间看到的产量增长 目前维持对欧佩克原油产量增长的估计不变 即2025年同比增长80万桶/日 2026年同比增长30万桶/日[9] * 共识认为今年石油需求增长90万桶/日 远低于每年约120万桶/日的历史趋势 但较今年早些时候低点预测的70万桶/日略有增加[79] * 非欧佩克非常规油品供应增长可能增加约30万桶/日 使共识非欧佩克总液体供应增长达到130-140万桶/日[118] 炼油与成品油 * 柴油裂解价差和期限结构均指向紧张 提振炼油利润率[30] * 炼油厂关闭（包括Grangemouth Wesseling Gelsenkirchen） 中间馏分油低库存（尤其在美国 ARA地区和其他经合组织国家） 原料不匹配导致柴油收率下降 红海/苏伊士瓶颈 欧洲需求保持坚挺 亚洲缓解有限 美国生物燃料出口减少 欧盟制裁等因素共同导致柴油市场紧张[33] * 产能关闭今年超过新增产能 导致汽油和柴油生产能力净减少[261] * 炼油利润率随着原油价格下跌和炼油厂停产率高企而走强[264] 库存与地缘政治 * 自1月底以来 全球可观库存稳步积累 但这些积累发生在远离对价格影响更大的经合组织商业库存的地方[221] * 原油库存最近出现回落 但精炼产品库存急剧增加[226] * 大西洋盆地原油库存今年几乎没有增加[231] * 伊朗和俄罗斯品级的价格相对于基准原油似乎最近有所软化[70] * 中国从俄罗斯 伊朗和委内瑞拉进口的石油份额最近大致稳定[72] * 几个欧佩克国家的财政盈亏平衡油价远高于当前油价水平[208] 其他重要内容 长期展望 * 能源需求继续其无情上升之路 受人口增长和平均财富水平上升驱动[345][349] * 石油 天然气和煤炭仍满足全球大部分能源需求 份额缓慢缩小迄今已被总市场规模增长所抵消 石油占32% 煤炭占27% 天然气占23% 非碳能源占18%[354][355] * 两个自上而下的模型仍暗示到2030年需求将远超过1亿桶/日[358] 市场结构与相关性 * 以黄金盎司计算 石油价格接近其约100年低点 除新冠疫情期间外 上次石油/黄金比率处于当前水平是在1933年[58] * 原油价格和利率在过去2-3年里一起呈下降趋势 石油与周期性/防御性比率的相关性在过去几个月减弱[53] * 考虑到美元疲软 石油在墨西哥比索或巴西雷亚尔等货币中相对便宜[65] * 石油/美元相关性时有时无 在2025年一直相对较弱[67] 国家与地区细节 * 中国石油需求似乎出现温和复苏 但存在一些矛盾指标[90] * 液化天然气卡车运输继续侵蚀中国的柴油消费 新能源汽车现在约占新车销售的50%[99] * 除中国外 电动汽车销售接近停滞 美国市场份额似乎面临压力 但最近在欧洲出现反弹[104] * 印度的需求今年大多低于预期 6月份增长仅为预测的一半[97] * 欧洲6月份需求比国际能源署的初步预测高出约10万桶/日[93] * 美国6月份汽油 柴油和航空燃油需求同比增长[94]