ab 26 January 2026 Global Research Global Oil: Monthly Agency Data Snapshot Noisy start to the year, surplus intact Crude rebounds, risk still to the downside, if no further disruption Oil prices have traded in a $7/bbl range so far this year, buffeted by geopolitical developments. Brent has for now rebounded into the mid-$60s on risks around Iran and disruptions in Kazakstan. In the absence of further disruptions, we still see risk to the downside in the near-term as fundamentals still point to a sizable s ...

涉及行业与公司 * 行业：全球原油市场 [1] * 公司/实体：哈萨克斯坦 Tengiz 油田 [5]、俄罗斯石油出口商 [12]、中国（作为主要进口国）[14]、OPEC+ [19]、美国能源信息署（EIA）及相关石油库存数据涉及的多国实体 [20] 核心观点与论据 * **油价强韧超出预期**：尽管市场年初预期供应严重过剩（约 2 百万桶/日），但布伦特油价仍维持在约 68 美元/桶，远高于过剩市场可能暗示的约 50 美元/桶水平 [1] * **短期供应中断推高油价**：哈萨克斯坦 Tengiz 油田因火灾停产（自 1 月 18 日）[5]、美国极寒天气导致原油生产冻损（峰值时减少约 1.5 百万桶/日）[6] 以及 CPC 终端此前受无人机袭击 [5] 共同支撑了油价站上 60 美元/桶 [1] * **地缘政治风险与制裁构成长期支撑**：美国对伊朗施压（增加军事部署）使油价的地缘政治溢价可能增加 3 至 4 美元/桶 [7]；美国加大对印度等国购买俄罗斯石油的压力，导致俄罗斯对亚洲的石油出口减少约 0.6 至 0.7 百万桶/日，变相收紧市场供应 [12][13] * **中国战略库存购买是关键解释因素**：尽管宏观环境温和且新能源汽车销量占比超 50%，中国 2025 年 11 月和 12 月原油进口连续强劲，平均达 12.8 百万桶/日，其中 12 月 13.2 百万桶/日创历史新高，暗示库存累积 [14]；2025 年表观原油库存平均增加 0.7 百万桶/日（若不计 1 月 1.3 百万桶/日的消耗，则为 0.9 百万桶/日）[14]；预计 2026 年中国将为库存购买约 1 百万桶/日的原油 [16] * **库存数据呈现分化**：全球及美国原油库存下降，而成品油库存上升 [2]；具体来看，上周全球商业和政府原油库存减少 8.0 百万桶至 1151.4 百万桶 [20]，美国商业原油库存减少 2.3 百万桶至 423.8 百万桶 [20]，但美国汽油库存增加 0.2 百万桶至 257.2 百万桶 [30]，柴油库存增加 0.3 百万桶至 132.9 百万桶 [31] * **价格预测与目标**：花旗长期预期今年油价平均在 60 多美元/桶 [1]；基准情景约为 60 美元/桶 [7]；0-3 个月目标价为 70 美元/桶，看涨情景可达 72 美元/桶，这较基准情景高出约 20%，与 2025 年 6 月伊朗遇袭后市场的类似涨幅一致 [7] 其他重要内容 * **短期中断因素正在消退**：哈萨克斯坦 Tengiz 油田可能在未来几周内恢复生产 [5]；CPC 终端现已恢复满负荷运营（每日两次装船）[5]；美国极寒天气导致的冻损将逐渐缓解 [6] * **价差结构异常**：布伦特-迪拜价差显示布伦特呈强势现货升水，而迪拜呈期货贴水，这可能引发对中国购买是否放缓的疑问，但中国同时增加了从南美的购买 [19] * **OPEC+ 动态**：OPEC+ 将暂停减产延长至 3 月，确认了此前关于在 2026 年第一季度不会恢复产量的指引 [19] * **寒冷天气的持续影响**：寒冷天气可能在未来几周的数据中进一步收紧柴油市场，因取暖需求上升，同时炼油活动受到影响 [2] * **美国详细库存与生产数据**：美国战略石油储备（SPR）增加 0.5 百万桶至 415.0 百万桶 [20]；美国国内石油产量估计为 13,696 千桶/日 [28]；极寒天气可能导致未来几周产量暂时减少超过 1 百万桶/日 [28]；美国炼油厂净投入为 16,209 千桶/日，全国利用率为 90.9% [29] * **历史相关性分析**：历史数据显示，油价自事件开始以来的最大涨幅与相应生产中断的最大规模（相对于前 12 个月平均值）存在一定相关性（R² = 0.9793）[8][9]

行业与公司研究纪要总结 涉及的行业与公司 * **行业**：欧洲石油与天然气行业，涵盖综合油气巨头（Big Oils）、勘探与生产公司（E&Ps）、油田服务公司（Oil Services）[1] * **主要公司**：TotalEnergies (TTE)、Equinor (EQNR)、Shell、BP、Eni、Repsol、Galp、Neste、OMV等[1][7][12][62][170] * **研究机构**：美国银行证券（BofA Securities）[5][6] 核心观点与论据 宏观与行业前景 * 2026年布伦特原油价格基本假设为**60美元/桶**，该价格水平将使欧洲油气巨头面临挑战，因其有机自由现金流缓冲有限[2][10] * 在60美元/桶的油价下，预计行业总派息（分红+回购）将消耗约**140%** 的有机自由现金流[10] * 预计2026年资本支出预算将总体保持**持平**，但股票回购将平均**削减约25%**（TTE除外）[2][7] * 欧洲炼油利润率较2025年第四季度下降**35%**，进一步削弱了现金流缓冲[2] * 当前股价已隐含**高于60美元/桶**的长期布伦特油价预期[76][78] 公司偏好与投资主题 * 研究机构偏好顺序为：**油田服务 > 综合油气巨头 > 勘探与生产公司**[1] * 在综合油气巨头中，**TotalEnergies (TTE) 为首选**，也是美国银行“2026年25只推荐股票”之一[1][4][11] * 投资主题聚焦于寻找在低油价环境下的**现金流缓冲**，偏好资产负债表实力被低估（TTE, EQNR）和盈亏平衡油价较低（TTE, Galp）的公司[9][10] TotalEnergies (TTE) 的核心优势 * **最低的盈亏平衡油价**：预计2026年有机盈亏平衡布伦特油价约为**60美元/桶**，为同行中最低，且预计到2028年将降至**低于50美元/桶**[3][14][16] * **独特的综合电力业务**：该业务将从消耗集团自由现金流转为贡献现金流，使TTE能够在油价不涨的情况下增加现金回报[3][11] * **资本支出下降最快**：预计2026年有机资本支出将同比下降**超过10%**，至**160亿美元**，比Visible Alpha共识预期低约**5%（约10亿美元）**[3][17][19][44] * **现金流与回报**：预计2026年自由现金流收益率超过**8%**（在50美元/桶油价下也超过7%），现金回报率增长潜力突出[4][63] * **近期表现**：在同行（BP、Shell）发布令人失望的交易更新后，TTE是唯一推动共识预期上调的大型油企，年初至今共识修订接近持平，而同行平均下调**8%**[4][49] 其他关键公司要点 * **Galp**：拥有同行最佳的**超过15%** 的产量增长，带来约**10%** 的经营现金流共识上行空间，盈亏平衡油价也较低（约62美元/桶）[3][10] * **Equinor (EQNR)**：尽管预计2026年股东总派息同比降幅最大（**-27%**），但研究机构的预测比Visible Alpha共识高出约**25%**，显示上行潜力[12][22][26][29] * **BP**：即使在出售Castrol润滑油业务后，其净负债预计仍为同行中最高，2026年资产负债率（含租赁负债和混合债券）预计约为**40%**[2][31][36] * **Neste**：是年初至今唯一避免2026年盈利预期下调的公司，股价表现也相对较好[49][87] 现金流与资产负债表状况 * **2026年现金流**：在60美元/桶布伦特油价下，预计欧洲大型油企在支付派息后将出现**156亿美元**的有机自由现金流赤字，在计入非有机现金流后赤字减少至约**54亿美元**[13] * **2025年第四季度现金流**：预计有机经营现金流为**276亿美元**，无法覆盖总计约**151亿美元**的股息和回购，但通过约**124亿美元**的资产处置收益等非有机现金流，最终实现约**49亿美元**的净自由现金流盈余[56][57] * **净负债变动**：预计2025年第四季度行业总净负债环比下降**超过60亿美元**，主要得益于资产处置收益，但**Shell是唯一净负债环比增加**的公司[58][59] * **信用评级**：Repsol和Eni最接近非投资级，而BP在不同评级机构间的评级差异可达两个等级[67][73] 近期业绩与市场动态 * **2025年第四季度业绩预览**：业绩发布季即将开始（Equinor于2月4日首发），市场焦点将同时放在2025年业绩和2026年新指引上[1][9] * **共识预期下调**：年初至今，2025年第四季度共识盈利预期平均已下调**8%**，仅Neste（+6%）和TTE（接近持平）获得上调[49] * 盈利预期下调与股价表现（平均上涨约**3%**）出现**12个百分点**的脱节[49] * 研究机构对2025年第四季度净收入和有机经营现金流的共识预期分别有**1%** 和**2%** 的下行空间[54][55] 大宗商品与市场环境 * **原油市场**：布伦特原油现价约**65美元/桶**，2026年远期曲线定价约**64美元/桶**，美国原油需求覆盖天数约**25天**，低于五年平均水平[96][99][101] * **欧洲天然气市场**：供应紧张，库存填充率为**49%**，较去年同期低**10个百分点**，TTF价格维持在**30欧元/兆瓦时**以上[117][124] * **炼油利润率**：欧洲炼油利润率指标约为**8美元/桶**，已从高位回落，柴油、汽油、煤油相对于布伦特的裂解价差分别为**18美元/桶、7美元/桶、28美元/桶**[102][104][108][112] * **行业估值**：欧洲能源板块（SXEP）的股息率和自由现金流收益率均高于泛欧股指（SXXP），且高于20年历史平均水平[137][138][142] 其他重要内容 * **关键催化剂日历**：详细列出了从2026年1月底至2026年8月各大公司业绩发布、资本市场日及重要行业会议的时间表[62][168][169] * **风险提示**：报告包含大量关于利益冲突、分析师认证、价格目标依据、评级分布及各类投资风险的标准化披露信息[5][6][171][172][173][174][175][176][177][178][179][180][181][182][183][184][185][186][187][188][189][190][191][192][193][195][197][198][199][200][201][202][203][204][205][206][207][208][209][210][211] * **近期相关研究**：列出了美国银行全球研究部近期发布的多份与欧洲油气行业相关的报告标题及发布日期[166]

涉及的行业或公司 * 全球石油行业 [1] * 国际能源署(IEA) 美国能源信息署(EIA) 石油输出国组织(OPEC) [2] * 摩根士丹利研究 [4] 核心观点和论据 * **2026年市场展望：主要机构预测供应过剩** * 国际能源署(IEA)预测2026年石油市场供应过剩量为370万桶/日 较上月预测减少20万桶/日 [2][12] * 美国能源信息署(EIA)预测2026年供应过剩量为280万桶/日 较上月预测增加50万桶/日 [2][12][24][25] * 两大机构对2026年供需平衡的预测自2025年7月以来最为接近 但仍存在超过100万桶/日的差异 [12][26] * **需求预测调整：2025年小幅上修 2026年调整方向不一** * **2025年全球需求增长**：IEA和EIA在1月均将预测上调20千桶/日 分别至85万桶/日和116万桶/日 [5] * **2026年全球需求增长**：IEA将预测上调60千桶/日至93万桶/日 EIA则将预测下调100千桶/日至113万桶/日 [6] * **区域需求调整**： * **中国**：IEA将2025年需求增长预测上调60千桶/日至约180千桶/日 [5] EIA将2026年需求增长预测下调85千桶/日 [6] * **欧洲**：IEA将2026年需求增长预测上调(从-45千桶/日转为+20千桶/日) [23] EIA将2026年需求增长预测下调120千桶/日 [6][25] * **印度**：EIA将2026年需求增长预测上调125千桶/日 [6] * **非洲**：EIA将2026年需求增长预测上调55千桶/日 [6] * OPEC保持其2025年(+130万桶/日)和2026年(+138万桶/日)需求增长预测不变 并首次发布2027年需求增长预测为134万桶/日 [6][12] * **非OPEC供应预测：2026年增长趋同于约120万桶/日** * **2025年非OPEC供应增长**：IEA将预测上调70千桶/日至173万桶/日 EIA预测基本持平于119万桶/日 [13] * **2026年非OPEC供应增长**：IEA和EIA预测趋同 均约为120万桶/日 [14] * **调整驱动因素**： * **哈萨克斯坦**：因CPC终端遇袭及Tengiz油田不可抗力 两家机构均下调其2025年及2026年供应预测 [13][14] * **美国**：EIA将2026年美国总液体供应增长预测上调100千桶/日 [14] IEA预测2026年美国原油供应增长55千桶/日 EIA则预测下降25千桶/日 [15] * **巴西**：IEA将2026年巴西产量增长预测上调40千桶/日 [14] * **OPEC产量与预测：12月数据存分歧 2026年增长预测不一** * **2025年12月产量数据**： * OPEC二手资料显示OPEC-12产量环比增加约105千桶/日 主要由伊拉克(+55千桶/日) 沙特(+27千桶/日)和利比亚(+21千桶/日)驱动 [16] * IEA数据则显示OPEC-12产量环比下降340千桶/日 其中沙特(-170千桶/日) 伊拉克(-130千桶/日)和科威特(-60千桶/日)下降 [20] * **OPEC+自愿减产 unwind情况**：12月是连续第九个月允许参与自愿减产的八个OPEC+国家增产 其合计配额环比增加137千桶/日 [17] 但二手资料显示该八国实际产量环比下降200千桶/日 主因哈萨克斯坦和俄罗斯供应减少 [17] * **2025年OPEC产量预测**：IEA将2025年OPEC-12原油产量预测下调70千桶/日至2840万桶/日 EIA预测维持2790万桶/日不变 [21] * **2026年OPEC产量预测**：IEA预测为2950万桶/日 EIA预测为2790万桶/日 均与上月持平 [22] 主要增长预计来自沙特(+70万桶/日) [22] 其他重要内容 * **地缘政治与运营风险**： * 美国对委内瑞拉石油出口的封锁导致其12月产量下降60千桶/日 [16] * 乌克兰无人机袭击CPC终端基础设施 扰乱了俄罗斯和哈萨克斯坦的出口 [17][18] * 10月实施的最新美英欧制裁 结合CPC终端中断 可能导致俄罗斯12月供应受阻并降低产量水平 [18] * **机构预测差异根源**：IEA和EIA对2026年平衡预测的主要差异在于 IEA模型预测OPEC原油产量增长约100万桶/日 而EIA预测产量持平 [26] * **数据汇总**：报告附有详细的供需预测汇总表 涵盖IEA OPEC EIA及摩根士丹利研究对2024-2026年的需求 非OPEC供应 OPEC原油产量及隐含库存变化等关键指标的预测 [41][42]

GCC地区宏观经济与投资前景分析纪要 一、 行业/公司概述 * 本纪要为花旗研究对海湾合作委员会地区（GCC）的宏观经济展望，涵盖沙特阿拉伯、阿联酋、卡塔尔、科威特、阿曼、巴林六个国家[1][2] * 核心议题是GCC国家在石油供应过剩和地缘政治不确定性的背景下，如何驾驭经济增长[1] 二、 核心观点与论据 1. 总体经济增长前景 * GCC地区整体经济增长预计将从2025年估计的4.3%加速至2026年的4.5%[2][31][35] * 增长主要由OPEC+减产协议的解除推动，预计该地区石油GDP增速将从2025年估计的4.7%升至2026年的6.1%[2][35] * 在强劲内需和改革实施的支持下，非石油GDP增长预计在2026年达到4.3%，略低于2025年预计的4.6%扩张[2][35] * 2026年的预测面临异常高的不确定性，源于充满挑战的石油市场动态、地缘政治紧张局势和全球经济范式转变的叠加影响[2][35] 2. 财政与外部账户 * 预计该地区（不包括阿联酋）的总体预算赤字将从2025年估计的占GDP 4.8%收窄至2026年的4.3%[2][33][35] * 由于油价疲软和全球贸易逆风，该地区的经常账户盈余可能在2026年保持在GDP的3%左右，略低于去年的3.4%[2][33][35] 3. 石油市场动态与价格预测 * 花旗大宗商品团队预计2026年和2027年油价将在每桶55-65美元之间交易，布伦特原油均价约为每桶60美元[11][17] * 大宗商品同事认为，石油供应风险（与俄罗斯/乌克兰和伊朗相关）将保持足够高的水平，以在短期内支撑每桶60-65美元的布伦特油价[18] * 在2026年开局多事之秋，八个OPEC+国家重申了在2026年2月和3月暂停增产的计划，此决定基于季节性需求模式和维持市场稳定的需要[23] * OPEC+减产协议的解除预计将提振石油GDP增长[25] 4. 关键影响因素 * 石油生产正在获得动力，同时该地区的非石油活动保持相对强劲，尤其是在沙特阿拉伯[29] * 相对温和的油价预测轨迹导致对GCC地区的预测持谨慎态度[42] * 海湾国家的经济活动似乎比该地区的石油进口国对全球增长更为敏感[63] * 海湾国家的高油价敞口，鉴于近期事态发展可能对石油市场产生不利影响，可能给GCC政策制定者带来挑战[70] 5. 美国关税与全球经济溢出效应 * 由于美国对GCC国家存在贸易顺差，特朗普总统的“解放日”一揽子计划并未对GCC国家征收任何惩罚性关税，仅适用新的美国最低关税10%的通用税率[45] * 2024年，美国与阿联酋的双边贸易顺差最大（223亿美元），其次是沙特阿拉伯（59亿美元）、卡塔尔（29亿美元）和科威特（12亿美元）[48] * 华盛顿与北京之间贸易战的迅速升级，可能对向中国出口敞口高的国家造成不成比例的影响。2024年，阿曼对华出口占其GDP的28%以上，其次是卡塔尔（9.1%）、科威特（7.1%）、阿联酋（6.6%）和沙特阿拉伯（5.2%）[68] * 油价波动在影响该地区的一般政府收入方面也起着重要作用[73] * 实证结果表明，短期内，全球GDP增长率（不包括中国）每下降1个百分点，阿联酋、科威特、沙特阿拉伯、巴林和卡塔尔的增长率将分别下降2.3、2.2、1.2、1.1和1.0个百分点。长期来看（5年），中国的不利增长冲击对大多数GCC经济体的增长影响更为显著[79] 6. 美联储与GCC央行展望 * 由于该地区普遍实行的汇率制度和GCC资本账户的开放性，海湾国家的货币政策不能大幅偏离美国[82] * 关于美国利率前景，经济学家预计劳动力市场将进一步疲软，这将推动美联储在2026年9月前将政策利率下调至2.75-3.0%[82] * 鉴于油价低迷，若美联储的宽松周期不如预期激进，可能会对该地区的非石油活动造成压力[84] * 美元进一步走弱可能会对碳氢化合物收入的购买力和该地区的价格发展产生影响。据估计，GCC的汇率传递效应约为10%[91] 7. 地缘政治紧张局势的经济影响 * 石油市场发展和该地区的地缘政治动态在塑造海湾国家的宏观经济表现方面起着关键作用[93] * 红海的中断仍然是主要的区域安全问题之一[93] * 鉴于霍尔木兹海峡是世界上最重要的石油运输咽喉要道，航运中断可能产生深远影响，不仅影响海湾地区的经济，还会对全球产生重大影响[93][105] * 分析表明，沙特阿拉伯和阿联酋有能力通过管道转移其当前阿拉伯湾出口的很大一部分，这将部分缓解任何关闭或重大航运中断的不利影响[105] * 阿曼因其与伊朗的友好长期关系以及其出口点位于霍尔木兹海峡以东的地理优势，在面对重大海事中断时保持战略优势[105] * 相比之下，没有替代出口路线的科威特、卡塔尔和巴林，在发生重大航运中断和/或海峡关闭时将面临更具挑战性的环境[105] 三、 主要国家具体展望 1. 沙特阿拉伯 * 在OPEC减产解除的推动下，预计石油GDP在2025年增长5.9%后，2026年将增长6.6%。加上非石油GDP增长4.5%的预测，预计2026年整体增长将达4.5%，与2025年的表现基本持平[127][128] * 受石油生产疲软、原油价格走软以及侨汇流出增加的影响，经常账户余额从2023年占GDP 2.1%的盈余转为2024年占GDP 1.3%的赤字，预计2025年将进一步扩大至2.5%，2026年将适度收窄至2.4%[129] * 截至第三季度，中央政府预算赤字在前九个月达到1818亿里亚尔，而2024年同期为580亿里亚尔。事态发展表明，预算赤字预计将从2024年占GDP的2.5%扩大至2025年的约5.0%。预计2026年不会有实质性改善[134] * 通胀在2025年12月同比温和上升至2.1%，预计将从2025年的2.0%略微放缓至2026年的1.9%[141] * 沙特央行预计将跟随美联储以维持钉住汇率的可信度[150] 2. 阿联酋 * 增长预计将从2025年估计的5.0%略微加速至2026年的5.1%，这得益于原油产量增加和强劲的非石油活动[178][179] * 尽管迪拜和阿布扎比之间不断扩大的通胀差异需要密切监控，但近期的价格上涨压力可能仍将得到控制。预计2026年通胀将从2025年估计的1.2%加速至2.2%[181] * 消费性个人贷款势头强劲，这似乎伴随着银行建筑和房地产投资组合的减少[194] 3. 卡塔尔 * 碳氢化合物产量的大幅增加预计将推动增长从2025年估计的3%升至2026年的4.0%[199] * 通胀预计将从2025年的0.5%加速至2026年约3.0%，这得益于住房、交通和娱乐/文化等几个组成部分的正常化[203] * 预计预算余额将从2025年的适度赤字转为2026年占GDP 2.2%的盈余[211] 4. 科威特 * 在2023年收缩1.7%之后，经济在2024年进一步收缩2.6%，主要原因是自愿石油减产。石油生产的复苏预计将推动GDP增长在2025年反弹至2.7%，并在2026年进一步升至4.5%[214][215] * 通胀预计将从2025年约2.5%放缓至2026年的2.0%。同时，预算赤字预计将从2025年约GDP的8.0%收窄至2026年约7.0%[218] * 外部表现似乎对韩国、越南和中国的经济活动特别敏感[226] 5. 阿曼 * 经济增长预计将从2025年估计的2.6%加速至2026年约3%，这得益于碳氢化合物GDP扩张1.6%和非石油活动增长3.5%[232] * 当局在财政调整和实施结构性改革方面取得了令人鼓舞的进展。预计预算赤字将从2025年估计的占GDP 1.2%扩大至2026年的1.8%[238] 6. 巴林 * 经济活动预计在2026年将扩张2.9%，与2025年的预测增长表现持平[251] * 预计预算赤字将从2025年估计的占GDP 8.7%收窄至2026年约7.5%[257] 四、 关键转型挑战 * 经济多元化对GCC的未来仍然至关重要，因为该地区的许多国家仍然高度依赖石油。石油需求和价格可能更加疲软，这表明GCC国家未来更难依靠石油出口收入实现繁荣[265] * 制造业的构成与石油相关活动联系紧密，制造业就业创造进展缓慢（阿曼可能例外）[267] * 由于气候政策和替代能源技术成本下降导致对化石燃料需求下降，可能会永久降低海湾国家不可再生自然资本的价值[269] * 人力资本和监管质量等关键结构性指标显示，GCC国家的水平低于其人均GDP所预测的水平，凸显了在这些领域加强政策努力的必要性[271] * 尽管在经济多元化方面取得了进展，但海湾国家对油价波动的高敞口仍然是关键脆弱性[294] * 围绕石油生产的不确定性，因中东地缘政治紧张局势和全球贸易摩擦而放大，是笼罩前景的关键风险[294] * 对地区增长表现的分析显示，以提高生产力为目标的结构性改革有很大空间成为新的增长引擎[294] * 政策努力不仅应着眼于解决劳动力市场和人力资本方面长期存在的赤字，还应致力于改善制度和监管环境[294] * 主要的治理改革对增长的影响最大。加强治理对于可持续的、私营部门主导的多元化至关重要[294] 五、 其他重要内容 * 自2000年以来，GCC总出口中发达经济体的份额显著下降，新兴市场的份额显著增加，其中中国和印度在2024年合计占海湾出口的约30%[106][110] * 在金融发展方面，由于在金融发展指数的“金融机构”组成部分中处于不太有利的地位，GCC国家似乎落后于人均收入水平相似的经济体[288]

涉及的行业或公司 * 全球石油行业 [2] 核心观点和论据 * 国际能源署（IEA）1月石油市场报告提供了看涨更新，但预计仍将存在大量供应过剩 [2] * 2025年供应过剩预测下调120千桶/日至210万桶/日，2026年供应过剩预测下调160千桶/日至370万桶/日，但2026年上半年过剩仍将高于400万桶/日 [2] * “失踪的桶”从之前的121万桶/日降至104万桶/日，10月和11月数据分别为242万桶/日和10万桶/日，这可能表明实际库存积累低于隐含的供需平衡 [2] * 全球观察到的石油库存11月环比增加7500万桶，相当于250万桶/日（非经合组织168万桶/日，经合组织46万桶/日，在途石油38万桶/日）[2] * 初步的12月数据显示库存进一步增加，主要由中国引领 [2] * 全球石油需求增长预测小幅上调，2025年上调12千桶/日至90万桶/日，2026年上调70千桶/日至90万桶/日 [3] * 绝对需求预测2025年上调130千桶/日，2026年上调200千桶/日，主要受基数上调推动（2024年基数上调114千桶/日）[3] * 中国需求增长预测2025年上调60千桶/日，但2025年和2026年两年均下调15千桶/日至18万桶/日 [3] * 非欧佩克+供应增长预测上调，2025年上调60千桶/日至180万桶/日，主要由加拿大和美国引领 [4] * 2026年供应增长预测上调80千桶/日至130万桶/日，主要受巴西和加拿大推动 [4] * 巴西供应增长预计2025年为40万桶/日，2026年为30万桶/日 [4] * 美国液体供应增长2025年小幅上调29千桶/日至80万桶/日，反映2025年第四季度趋势，但2026年类似幅度下调至30万桶/日 [4] * 欧佩克+8国（承担自愿减产的国家）12月产量环比小幅下降40千桶/日，而计划调整为-137千桶/日 [5] * 哈萨克斯坦（-200千桶/日）、沙特阿拉伯（-170千桶/日）和伊拉克（-130千桶/日）的减产在很大程度上被俄罗斯产量增加（+560千桶/日）所抵消 [5] * 三个豁免国（伊朗、利比亚和委内瑞拉）的总产量也小幅增加50千桶/日，由利比亚（+50千桶/日）引领，伊朗和委内瑞拉产量环比稳定 [5] * 欧佩克-9及合作伙伴的总产量12月环比下降60千桶/日至3619万桶/日，比目标水平3647万桶/日低28万桶/日 [5] 其他重要内容 * 报告由瑞银（UBS）分析师团队撰写，日期为2026年1月21日 [1][6] * 报告包含大量法律声明、风险披露、分析师认证、评级定义以及全球分发限制信息 [6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78] * 报告在发布前已发送给发行人，并根据发行人的反馈对内容进行了重大修改 [19] * 瑞银全球研究在准备本文件时可能使用了人工智能工具，但文件经过了人工审查 [40][49] * 油价在历史上被证明是持续不可预测的，因为许多政治、地质和经济趋势及事件会影响石油的供需，油价在短期、中期和长期都极不稳定 [7]

亚太石油与天然气行业研究纪要关键要点 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：全球石油与天然气行业，重点关注亚太地区[1] * **公司**：主要覆盖中国三大国有石油公司——中国石化（SinoPec，600028.CH/386.HK）、中国海油（CNOOC，883.HK）、中国石油（PetroChina，857.HK/601857.CH）[6][8] 二、 核心观点与论据 （一） 市场供需与库存状况 * **市场处于供应过剩状态**：国际能源署报告确认石油市场供应过剩，2026年需求增长虽被上调，但非欧佩克供应增长仍快于需求[7] * **库存持续累积**： * 2025年经合组织商业库存增加107百万桶[1] * 2025年11月，全球库存（经合组织与非经合组织）环比增加66百万桶，达到64.49亿桶，相当于48天的需求覆盖量[3] * 非经合组织库存增加52百万桶，其中浮动库存增加49百万桶至131百万桶[3] * 中国库存当月亦增加3百万桶[3] * **供应增长远超需求**：预计2026年全球石油需求增长近1.0百万桶/日至105百万桶/日，但非欧佩克供应增长为1.2百万桶/日，加上欧佩克逐步取消减产，总供应增长（+1.9百万桶/日）将轻松超过需求增长[4] * **对欧佩克原油的需求下降**：尽管欧佩克供应增加，但2026年市场对欧佩克原油的需求可能继续下降至25.8百万桶/日[5] * **价格预测**：基于供需预测，预计经合组织库存将在2026年上半年持续累积，这将使布伦特油价维持在每桶60美元区间[1]；基于库存展望，2026年油价可能平均略低于65美元/桶[25] （二） 投资影响与估值观点 * **油价下行风险或被夸大**：尽管国际能源署数据没有提供特别看涨的理由，但油价的下行风险可能被夸大[7] * **风险回报向投资者倾斜**：油价低于70美元/桶的边际成本，风险回报开始向投资者倾斜[7]；但低于60美元/桶时，生产商将面临困境[7] * **股票估值反映较低长期油价**：石油股目前定价反映的长期油价为60-65美元/桶，而公司的边际成本估计为70美元/桶[1] * **中国战略储备可能吸收部分过剩**：中国可能继续利用低油价以0.5百万桶/日的速度增加战略石油储备，这将消除部分供应过剩[7] * **地缘政治风险**：委内瑞拉、伊朗和俄罗斯等地缘政治风险可能出现意外转折[7] （三） 具体公司评级与估值 * **中国石化**：评级为“跑输大市”，H股目标价3.9港元，A股目标价4.2元人民币[6][78] * **中国海油**：评级为“跑赢大市”，目标价26.0港元[6][79] * **中国石油**：H股评级为“跑赢大市”，目标价10.3港元；A股评级为“与大市同步”，目标价10.4元人民币[6][80] * **估值对比**：中国主要石油公司（H股）2026年预测市盈率平均为9.1倍，低于美国主要公司平均20.9倍和欧洲主要公司平均10.9倍[8] （四） 其他重要数据与细节 * **经合组织库存**：2025年11月商业库存增加7百万桶至28.38亿桶，相当于60天的需求覆盖量，略高于58天的长期平均水平[2][37] * **美国库存**：2025年12月美国商业原油和成品油总库存环比增加10百万桶至12.86亿桶[27]；美国原油库存（不含战略石油储备）处于历史区间低端，而成品油库存则远高于5年区间[32][34] * **欧佩克产能**：当前欧佩克有效闲置产能为全球石油需求的3.4%[57] * **远期曲线**：期货曲线短端目前位于65美元/桶，反映了当前的库存水平[67] * **价差与头寸**：M5-M2价差维持在0.5美元/桶的窄幅现货升水，表明市场并不紧张[64]；净多空比率呈上升趋势[69]

能源、公用事业与矿业行业电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业覆盖能源、公用事业与矿业，具体包括勘探与生产、综合石油与炼油、中游、公用事业、能源服务、清洁技术、金属与矿业等多个子行业[1] * 讨论的股票包括：EXE、EQT、VLO、DINO、LNG、SLB、HAL、CCJ、CMC[1] * 其他提及的公司包括：VNOM、OVV、DK、PARR、CVX、XOM、WFRD、PEG、FE、EXC、SRE、LB、KMI、WMB、ET、ENPH、FSLR、NUE[27][28][30][31][34][36][37][39][40][42][43][46] 核心观点与论据 勘探与生产 * 天然气价格波动剧烈，寒冷天气推动近期价格大幅上涨[1] * 投资者在权衡全球供应风险与强劲的长期美国需求前景[1] * 尽管2025年大部分时间投资者对天然气价格和天然气勘探与生产公司前景持乐观态度，但近几周因约2028年后的全球天然气供应潜在风险以及冬季开局较暖，投资者对该子行业转向更加谨慎[1] * 近期对话显示，由于即将到来的寒冷天气导致采暖度日数增加，天然气生产商前景得到更积极的定位，预计库存下降将超过先前预期[1] * 投资者预计天然气价格将随时间保持波动，在本十年末全球液化天然气供应增加时，可能出现价格不利的时期[1] * 基于贯穿周期的3.75美元/百万英热单位亨利枢纽价格估计，在覆盖范围内特定的天然气勘探与生产公司中仍能看到未被充分认识的价值，包括EXE和EQT，它们具有引人注目的风险回报偏态[1] * EXE的“对冲价差”策略保护盈利免受下行风险，同时保留上行潜力，公司3.50-4.00美元/百万英热单位的贯穿周期框架与其中期估计一致[1] * EQT的低成本结构及其纯阿巴拉契亚业务，在整合ETRN后也从一体化商业模式中受益[1] * 基于12个月目标价，预计EXE和EQT分别有19%和20%的上行空间[1] 综合石油与炼油 * 回顾2025年，炼油股因炼油供应中断/关闭、欧佩克+增产以及全球需求超预期上行而跑赢XLE指数（美国炼油股平均38% vs XLE 4%）[4] * 宏观团队认为2026年经济前景保持韧性[4] * 在此背景下，鉴于净产能增加有限、美国库存水平相对历史平均水平较低，以及预期加拿大石油产量增加和委内瑞拉原油进入市场将带来更有利的轻重质原油价差，炼油行业在潜在的经济再加速中处于有利位置[4] * 基于此观点，推荐Valero Energy和HF Sinclair[4] * 对于VLO，由于公司优质的资产组合、良好的执行记录和墨西哥湾沿岸的规模，认为该股是原油价差扩大的主要受益者[4] * 公司资产负债表实力和低运营成本支持引人注目的资本回报前景，预计公司将在2026/2027年通过回购和股息向股东返还49亿美元/50亿美元[4] * 对于寻求中小盘股的投资者，推荐DINO，因其在结构性趋紧的PADD 5市场的敞口、有吸引力的非炼油业务贡献以及小型炼油厂豁免的期权性，每年可能有约4-6亿个可再生能源识别码单位被豁免[4] 中游 * 全球天然气价格叙事对包括Cheniere在内的液化天然气相关股票构成压力[5] * 在近期全球天然气价格上涨之前，液化天然气相关股票在2025年末表现不佳，因市场对液化天然气供应过剩和中期价格曲线走软的担忧影响了投资者情绪[5] * 尽管Cheniere因2026-2029年全球天然气价格曲线反弹而出现小幅回升，但投资者的焦点仍集中在增长计划以及对全球天然气利润上下行的敞口上[5] * 对于前者，有信心Cheniere将在中期内执行1-2个额外的棕地扩建项目，同时实现有意义的股东回报和中期每股20-25美元的现金流[5] * 对于后者，尽管市场常将Cheniere视为全球天然气情绪的代理，但认为其95%以上的合同覆盖范围减轻了与其他公开交易同行相比对全球天然气价格波动的敞口[5] * 综合来看，在近期美国墨西哥湾沿岸之行后，认为Cheniere可靠的运营基础、稳固的全球天然气价格下行保护、有意义的股东回报潜力以及中期增长催化剂将推动股票反弹[5] 公用事业 * 可负担性已成为主要焦点，尤其是对于PJM地区[6] * 近年来美国许多州的客户公用事业账单大幅上涨，过去三年全美平均账单上涨了17%[6] * 由于该地区容量价格较高，PJM地区的涨幅最为显著[7] * 结合今年36个州有州长选举，可负担性已成为受监管公用事业公司的首要问题[7] * 基于对话，投资者最担心PJM和东北部地区，以新泽西州为例，公用事业账单是选举中的首要问题，新州长上任第一天就发布行政命令，兑现竞选承诺，指示BPU冻结公用事业费率上涨[7] * 该地区纽约、俄亥俄、康涅狄格、伊利诺伊、马里兰、马萨诸塞、新罕布什尔、宾夕法尼亚和密歇根等州都有选举[7] * 对佐治亚等州也存在一些担忧，该州自2003年以来一直由共和党州长执政，但在2025年11月的选举中，佐治亚公共服务委员会的席位已从共和党转向民主党，焦点是可负担性，这表明选举不确定性和未来政策不确定性的风险更高[7] * 投资者一直在筛选那些选举周期错开、公用事业费率/账单低于全国平均水平，以及业务高度多元化的公用事业公司，这样单一选举结果不会对整体实体产生重大影响[7] * 尽管盈利增长可能强劲且负荷增长存在机会，但认为这使得受监管公用事业在2026年成为一个选股市场[7] 能源服务 * 市场显示出活动水平复苏的迹象，特别是在国际市场，大型国际油田服务公司在如中东、北非和拉丁美洲等地区看到活动增加[8] * 大部分活动增加预计将在年内发生，更多集中在2026年下半年并持续到2027年[8] * 目前估计从2026年到2027年国际钻机数量将增加约3-4%，认为大型油田服务公司最能从活动增加中受益[8] * SLB在其财报电话会议上表示，预计沙特阿拉伯的活动水平将在2026年增加，最终在2026年底达到2025年初的活动水平[8] * 随着委内瑞拉等国活动恢复的潜在提振也将发生在更长时期内，继续看到油田服务公司发出国际活动从2026年开始复苏的信号[8] * 继续强调SLB和HAL是国际活动增加的最大受益者，因为它们是油田服务市场中最大的两家公司[8] * 具体而言，SLB预计在沙特阿拉伯和阿联酋等其他中东国家的活动将增加[8] * HAL将继续看到中东地区的提振，以及阿根廷等拉丁美洲国家的活动增加[8] 清洁技术 * 核能继续作为一个主题引起共鸣[9] * 继续推荐CCJ作为参与核能主题的最高确信度标的，并看到其铀业务板块的支持性动态，以及由于新的AP1000反应堆达到最终投资决定，其西屋业务可能带来的上行潜力[9] * 尽管估值较高，但看到几个积极的催化剂和顺风因素，应在中期内继续支持其积极势头[9] * 最重要的近期潜在EBITDA预测提振来自新的AP1000反应堆的最终投资决定，每个反应堆在约12年的时间框架内提供约2.25亿美元的EBITDA[11] * 认为即将看到欧洲5-8个新的AP1000反应堆的最终投资决定[11] * 中期内，美国可能有公告推进特朗普总统5月的行政命令，该命令要求在2030年前开始建造10个新的传统反应堆，并得到其800亿美元战略伙伴关系的支持[11] * 还看到加拿大、斯洛文尼亚等其他地区可能部署新的AP1000反应堆[11] * 鉴于这些潜在的近期和中期公告，认为新的最终投资决定将带来EBITDA估计的上行，并认为西屋业务的增长潜力高于2030年调整后EBITDA复合年增长率6%-10%的指引[11] * 此外，继续看到核能发电量增加的趋势，来自额外的反应堆重启、许可证延期、提高功率输出的上修关注度增加，以及几家公司推进小型模块化反应堆设计[11] * 因此，认为核能容量的长期增长将推动铀的增量需求并推高未来价格，这得到了预测的结构性供应赤字支持，该赤字在2030年左右开始扩大[11] * 因此，尽管CCJ的估值仍然很高，约为FY2 EV/EBITDA估计值的33倍，但看到EBITDA估计值的潜在上行空间以及中期内一系列积极催化剂[11] 金属与矿业 * 热轧卷板价格已显著走强，现已超过900美元/吨[12] * 有利的贸易政策，特别是232条款关税，一直是美国热轧卷板价格走强的主要来源[12] * 除了关税支持，来自基础设施、非住宅建筑和能源等关键终端市场的稳定需求也对价格构成支撑[12] * 根据CME数据，美国热轧卷板的远期曲线在2月至5月期间平均约为960美元/吨，认为这意味着市场不预期在第三季度前有任何232条款关税豁免[12] * 基于当前估值水平，更偏好CMC，因为它目前交易价格比12个月目标价中使用的目标倍数低约半个倍数[12] * CMC是美国和波兰领先的螺纹钢生产商，是道路、桥梁和建筑等基础设施项目的关键投入[12] 其他重要内容 与投资者的对话要点 * **勘探与生产**：投资者讨论VNOM，关注油价路径及其无资本支出的特许权使用费商业模式，强调其约30美元/桶的较低盈亏平衡点以及与FANG关系带来的优势[27] * **勘探与生产**：投资者关注OVV，因其在近期行业波动后对油性勘探与生产公司具有引人注目的风险回报偏态，关注其资产组合转型、潜在资产剥离以及商品价格波动对资产估值的影响[28] * **综合石油与炼油**：投资者关注小型炼油厂豁免的前景，更看好Delek和Par Pacific[30] * **综合石油与炼油**：投资者关注美国大型石油公司，在第四季度财报前讨论地理布局和相对估值，关注CVX在哈萨克斯坦和委内瑞拉的动态，以及XOM在二叠纪的产量增长等[31] * **能源服务**：投资者关注海上活动水平，以及到2027年海上钻机数量增加的潜力，关注巴西和亚太深水区的机会[33] * **能源服务**：投资者关注WFRD，关注其在墨西哥和委内瑞拉的机会，因其在人工举升服务方面的专业知识[34] * **公用事业**：新泽西州新州长发布与公用事业相关的行政命令后，投资者关注对新泽西公用事业公司的影响，特别是PEG、FE和EXC，对命令的解读比预期更令人担忧[36] * **公用事业**：SoCalGas因2025年1月洛杉矶县野火被EIX起诉后，Sempra成为讨论话题，投资者试图量化SRE的潜在风险[37] * **中游/管道**：投资者关注LandBridge的投资者日，关注其数据中心机会的转化以及地表使用经济效益指标[39] * **中游/管道**：冬季风暴导致天然气价格波动，投资者关注KMI、WMB和ET等管道运营商的营销机会，与冬季风暴Uri进行比较[40] * **清洁技术**：投资者关注ENPH，关注住宅市场需求趋势以及第一季度2.5亿美元收入目标的信心[42] * **清洁技术**：投资者关注FSLR，关注平均售价上行的驱动因素、材料成本趋势以及政策影响[43] * **金属与矿业**：投资者关注CMC，关注有利贸易政策下的进口替代、关键终端市场需求以及项目启动延迟[45] * **金属与矿业**：投资者关注NUE，关注钢铁在人工智能牛市案例中的作用、估值以及对盈利的潜在上行影响[46] 估值与关键风险 * **EXE**：买入评级，12个月目标价130美元，基于2027年估计8.5%的目标自由现金流收益率，关键风险包括商品价格下跌、成本上升、钻井结果和政府政策[58] * **EQT**：买入评级，12个月目标价66美元，基于2027年估计8.0%的目标自由现金流收益率，关键风险包括商品价格下跌、成本上升、钻井结果和政府政策[58] * **VLO**：买入评级，6个月目标价201美元，基于14.0倍正常化每股收益预测的市盈率和分类加总估值法，关键风险涉及炼油利润率、运营执行和资本回报[58] * **DINO**：买入评级，6个月目标价63美元，基于11.0倍正常化每股收益的市盈率和分类加总估值法，关键风险涉及炼油利润率、润滑油盈利和运营执行[58] * **CMC**：买入评级，12个月目标价92美元，基于Q5-Q8 EBITDA估计7.3倍的倍数，下行风险包括建筑解决方案集团增长不及预期、财政刺激需求不及预期或实现更慢、钢价改善停滞或恶化或原材料成本上升导致利润率意外压缩[58] * **CCJ**：买入评级，12个月目标价115美元/加元158美元，基于分类加总估值法，分别对铀、燃料服务和西屋业务采用21倍、25倍和40倍EV/EBITDA倍数，关键风险包括商品价格下跌、影响生产的事故、销售和交付时间以及西屋核反应堆建设的竞争和延迟[58] * **SLB**：12个月目标价49美元，基于7.0%的贯穿周期目标自由现金流收益率和8.0倍的贯穿周期EV/EBITDA目标倍数，关键风险包括商品价格、数字化采用较慢以及北美与国际市场相对复苏速度[60] * **HAL**：12个月目标价40美元，基于8.0倍的贯穿周期EV/EBITDA和7.0%的贯穿周期自由现金流收益率两种方法的平均值，关键风险包括北美定价能力较弱、北美活动以及国际增长带来的利润率提升[60] * **LNG**：买入评级，12个月目标价275美元，基于2027年EBITDA估计13.25倍的倍数，下行风险包括全球天然气价格低于预期、美国天然气价格高于预期、执行问题降低良好记录的看法、资产集中风险以及CQP的高倍数并入[60] 商品价格预测 * **石油**：高盛对WTI油价2026年第一季度、2026年全年、2027年全年、2028年全年的预测分别为55美元/桶、62美元/桶、60美元/桶、60美元/桶[50][51] * **天然气**：高盛对亨利枢纽天然气价格2026年第一季度、2026年全年、2027年全年、2028年全年的预测分别为2.70美元/百万英热单位、3.80美元/百万英热单位、3.72美元/百万英热单位、3.67美元/百万英热单位[54][55]

行业与公司 * 行业：全球石油与能源行业 [1] * 公司：高盛（Goldman Sachs & Co. LLC）作为研究发布方 [1] 核心观点与论据 价格驱动因素与近期动态 * 原油价格在过去一周大致持平 市场焦点从伊朗相关的供应风险转向哈萨克斯坦的生产中断和里海管道财团（CPC）管道流量问题 [1] * 自11月下旬无人机袭击后 CPC管道（主要为哈萨克斯坦原油）的石油流量持续下降 已跌破0.7百万桶/日 为9年多来最低水平 [1] * 本月迄今 CPC平均出口量比最初的装载计划低了近1百万桶/日 原因是CPC系泊维修的持续延误和哈萨克斯坦生产中断 [1] * 预计哈萨克斯坦1月产量中断0.5百万桶/日 即比基线预测低0.3百万桶/日 [1] * 现货布伦特原油交易价格在64-65美元/桶 比1月预期高出4-5美元/桶 [5] * 估计哈萨克斯坦的实际生产中断贡献了约一半的价格上行意外 剩余的2-3美元/桶归因于地缘政治风险溢价的上升（可能主要与伊朗风险相关） [5] * 期权市场也反映了地缘政治风险 布伦特原油3个月期期货到期价格高于70美元/桶的隐含概率仍为18% 远高于12月底的8% [5] 库存与供需平衡 * 全球可见石油库存的累积速度在过去两周放缓至0.7百万桶/日 而过去四周为1.7百万桶/日（也低于平衡预期） [1] * 除了哈萨克斯坦的供应中断 更高的取暖需求也限制了全球库存的累积速度 [1] * 然而 库存构成对价格变得更加不利 过去两周估计的全球可见库存增量几乎全部来自经合组织（OECD）商业库存 [1] * 水上浮库在1月初达到峰值 但仍处于历史分布的94百分位 [1] * 受制裁的供应商（俄罗斯、伊朗、委内瑞拉）占当前水上浮库的三分之二 但其产量仅占全球的14% [1] * 虽然受制裁石油的水上浮库继续小幅上升 但其构成正从浮动存储转向运输中的石油 因为此前滞留的油轮似乎正在前往陆地存储的途中 [1] * 可追踪的净供应量上周增加了0.1百万桶/日 [12] * 全球可见石油库存在过去90天内以1.6百万桶/日的速度累积 [17] * 水上浮库在过去14天减少了1500万桶 [20] 供应端关键数据与预测 * 美国本土48州（不含墨西哥湾）原油产量即时预测在1月首次估计中为11.1百万桶/日 比1月预期低0.1百万桶/日 [12][21] * 加拿大液体产量即时预测为6.7百万桶/日 比1月预期高0.1百万桶/日 [12][28] * 俄罗斯液体产量即时预测因海运出口增加而上升了0.2百万桶/日 至10.8百万桶/日 [12][30] * 伊朗原油产量即时预测为3.5百万桶/日 [12] * 伊拉克原油产量即时预测为4.4百万桶/日 [12] * 利比亚原油产量即时预测增加了0.2百万桶/日 至1.4百万桶/日 [12] * 加拿大原油净钻机数量上周增加了22台 达到150台 [13] * 预计夏季前将有多个规模可观的新供应项目（不包括OPEC+和美国本土48州原油）投产 包括巴西的Bacalhau、P-78、Wahoo、P-79项目 沙特阿拉伯的Jafurah（天然气液）和Zuluf项目 尼日利亚的Okwok项目 美国的Pikka项目以及乌干达的区块1 2 & 3项目 [25] 需求端关键数据与预测 * 中国石油需求即时预测为17.1百万桶/日 与上周持平 略高于1月预期 [12][35] * 经合组织欧洲石油需求即时预测为13.3百万桶/日 比12月预期高0.2百万桶/日 原因是汽油需求更强劲 [12][41] * 全球可追踪石油需求即时预测比去年同期水平高1.0百万桶/日 [33] * 预计3月全球航空燃油需求将比去年同期增加0.3百万桶/日 [38] 特定国家/地区动态 * 委内瑞拉奥里诺科带的石油产量在1月前两周减少了120千桶/日（或23%） 但预计任何中断都将是短暂的 [1] * 预计美国对委内瑞拉石油的制裁将放松 这应有助于缓解港口和储油罐的拥堵 同时委内瑞拉政府正考虑允许更多外国生产商开采其石油 [1] * 尽管委内瑞拉原油出口量比12月初水平低50% 主要是对亚洲出口大幅下降 但上周对委内瑞拉石油的进口出现反弹 主要由加勒比海地区和美国的进口驱动 [2] * 北美重质与轻质原油品质价差继续反映出重质原油产量将增加0.3百万桶/日的预期 [5] 市场结构与价格指标 * 布伦特原油1个月/36个月期差与其库存隐含公允价值之间的差距收窄至-4个百分点 处于40百分位（基于2005年以来的样本） [43] * 平均原油基差下降 而平均近期期差小幅上升 [46] * 各地区净炼油利润率持续温和 [51] * 欧洲柴油利润率正上升至其10-90百分位范围之上 [55] * 美国柴油利润率上周因寒潮上涨了8美元 [13] * 平均原油油轮运费率在过去两周跳涨了35%（或1.4美元/桶） [13] * 石油多空比率保持在14百分位（基于2024年5月1日以来的样本） [66] 其他重要内容 * 报告包含大量图表（Exhibit 1-22） 展示了出口量、库存、供应、需求、价格、价差、运费等关键数据与趋势 [3][6][8][12][16][17][20][21][25][28][30][33][35][38][41][43][46][51][55][58][61][66] * 报告详细说明了高盛高频石油指标的方法论 涵盖俄罗斯、美国、伊朗、利比亚、伊拉克、加拿大的供应预测 以及中国、经合组织欧洲、航空燃油的需求预测 还有全球可见库存、经合组织商业库存、布伦特期差、净炼油利润率、布伦特隐含波动率等指标的计算方法 [66][67][68]

行业与公司 * 行业：全球油田服务行业 [1] * 涉及公司：Tenaris (TEN.IM, TS), SLB (Schlumberger), Vallourec (VK.FP), Saipem (SPM.IM), Subsea 7 (SUBC.NO), Technip Energies (TE.FP), GTT (GTT.FP), Viridien (VIRI.FP), SBM Offshore (SBMO.NA), Adnoc Drilling (ADNOCDRI.UH), Adnoc Logistics & Services (ADNOCLS.DH), Rubis (RUI.FP), TechnipFMC (FTI) [5][6][8] 核心观点与论据 * **行业处于拐点**：油田服务股可能正处在一个与投资者认知变化相关的拐点，而非基本面拐点 [2] * **投资者情绪转变**：投资者此前一直保持谨慎，但情况可能即将改变，行业估值已从2025年10月的1.3倍企业价值/收入反弹至2025年12月的1.44倍 [3][19] * **2026年五大加速主题**：1) 投资者兴趣；2) 中东地区；3) 油井管；4) 勘探；5) 数字化 [4][23][24] * **行业财务实力增强**：与历史周期相比，行业进入2026年时财务状况更强健，过去12个月营运现金流/收入比为15%（历史平均13%），净负债/资产比为14%（历史平均15%），投资资本回报率为9%（历史平均7%），股息收益率为3%（历史平均2%） [26][27][29] * **自由现金流与股东回报创新高**：行业自由现金流在2025年第三季度达到260亿美元（美国60亿，国际200亿），超过了2015年155亿美元的峰值，总股东收益率（股息+回购）达到约6% [37][39][40] * **与油价脱钩**：自2022年以来，油田服务公司的收入和股东回报已很大程度上与油价脱钩 [32][33][36] * **投资建议**：对整个行业保持积极看法，认为未来增长前景尚未完全反映在股价中 [7] * **2026年首选标的**：Tenaris (目标价21欧元), SLB (目标价52.3美元), Vallourec (目标价22.6欧元), Saipem (目标价3.54欧元), Subsea 7 (目标价240挪威克朗) [5] * **短期/交易价值**：Technip Energies (目标价46欧元), GTT (目标价193欧元), Viridien (目标价117欧元), SBM Offshore (目标价32欧元), Rubis (目标价38.7欧元) [5] * **长期价值**：Adnoc Drilling (目标价6.76阿联酋迪拉姆), Adnoc L&S (目标价6.94阿联酋迪拉姆) [5] * **与油价低相关性标的**：GTT, SBM Offshore, Technip Energies, Adnoc Drilling, Adnoc L&S的股价与油价基本不相关 [5] 其他重要细节 * **2025年回顾与分化**：2024年业绩普遍强劲，但2025年第一季度开始出现明显分化：美国陆上油田服务公司短期前景恶化，而欧洲国际/海上工程建筑公司前景持续改善 [11][16] * **2025年第三季度转折**：SLB, Tenaris和Halliburton在2025年第三季度财报电话会议上发布了比预期更积极的2026-27年宏观展望，推动了行业在2025年11-12月显著跑赢大盘 [11][12] * **中东地区结构性看涨**：阿美石油公司暗示资本支出将重新加速，阿布扎比国家石油公司启动了2026-30年约1500亿美元的新资本支出计划 [24] * **油井管周期**：预计2026年下半年销量将加速，平均售价可能因钢铁关税和“定价权测试”而走强，Tenaris和Vallourec将受益 [24] * **勘探活动增加**：雪佛龙在2025年11月12日的资本市场日上明确表示，计划在未来几年将勘探资本支出增加约50% [24] * **数字化增长**：油田服务公司的结构性增长领域，石油和天然气行业仅占全球IT支出的1%，增长领域包括云（仅57%采用率）和边缘计算（仅23%采用率） [24] * **美国与国际公司财务指标趋同**：美国和国际油田服务公司的收入增长、息税折旧摊销前利润率、营运现金流/收入、投资资本回报率等指标正在趋同，但美国公司的财务实力在过去12个月有所恶化（净负债/资产比从17%升至20%），而国际公司持续改善（从17%降至11%） [28][29] * **具体公司观点**： * **Tenaris**：现金头寸巨大（2025年预期39亿美元），自由现金流和股息收益率高，估值低（市盈率11.0倍），预计2026年下半年销量和平均售价将上升 [41] * **SLB**：行业风向标，受益于中东、海上/水下、勘探和数字化等所有主题，也是委内瑞拉潜在投资的受益者 [42] * **Vallourec**：股东结构简化，预计2026年下半年销量和定价将上升，货币逆风可能减少，存在投机性吸引力 [44] * **Saipem**：深度价值投资，预期2026年企业价值/息税折旧摊销前利润为2.9倍，自由现金流收益率9%，股息收益率7.5% [45] * **Subsea 7**：假设与Saipem合并，2026年预期股息收益率可达16% [46] * **潜在风险或不确定性**：新“Donroe主义”在2026年不被视为重要主题 [4]，石油市场平衡在2026年可能为负面主题 [23]，海上/水下主题可能因巴西国油2026-30年业务计划显示2029年资本支出大幅下降而失去动力 [4]，行业与油价的相关性可能因委内瑞拉、伊朗等“新”市场开放而恢复 [32]