29 April 2026 | 3:55PM EDT Commodities Research Oil Tracker: Downside Risks to Supply and Demand as Hormuz Flows Remain Low Yulia Zhestkova Grigsby +1(646)446-3905 | yulia.grigsby@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Filippo Cuscito +44(20)7051-9073 | filippo.cuscito@gs.com Goldman Sachs International Alexandra Paulus +1(212)902-7111 | alexandra.paulus@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Daan Struyven +1(212)357-4172 | daan.struyven@gs.com Goldman Sachs & Co. LLC Investors should consider this report as only a single ...

April 30, 2026 04:38 PM GMT Cross-Asset Brief M Global Idea What Is the Effect on Oil Demand From the Middle East Conflict? Key Debates in Under 5 Minutes – April 2026 Yimin.Huang@morganstanley.com +44 20 7677-2870 Don't have a lot of time? Here are some brief thoughts on a few key cross-asset debates we've had with investors in April on our out-of-consensus calls. 1) What is the effect on oil demand from the Middle East conflict? 3.6-4.3 mb/d of demand destruction 2) What are the implications of the US mid ...

花旗银行原油市场研究报告关键要点总结 **一、 涉及行业/公司** * 行业：全球原油及石油产品市场 [1] * 公司：花旗银行研究部 (Citi Research) [7][8] **二、 核心观点与价格预测** **1. 总体观点：转向看涨，建议近期做多原油** * 公司建议将近期原油敞口作为直接观点和对冲工具 [1] * 看涨观点基于美伊第二轮谈判失败或未能实现，将霍尔木兹海峡重新开放的基本假设推迟至五月底（原为四月中下旬）[1] * 公司重申布伦特原油0-3个月近月价格目标为120美元/桶（较当前价格有约13%的上行空间）[1] * 将2026年第二、三、四季度的基准情景平均价格预测分别上调至110美元/桶、95美元/桶、80美元/桶（原为95/80/75美元/桶），并赋予50%的指示性概率 [1][10] **2. 情景分析与概率分布** * **基准情景 (概率50%)**：霍尔木兹海峡于五月底重新开放，布伦特原油0-3个月目标120美元/桶，2026年Q2/Q3/Q4均价分别为110/95/80美元/桶 [1][10] * **看涨情景 (概率30%)**：供应中断持续至六月底，布伦特原油可能达到150美元/桶，2026年Q2/Q3/Q4均价分别为130/130/100美元/桶 [2][14] * **超级看涨情景**：海峡在六月底后仍未开放，可能导致布伦特原油持续在160-180美元/桶区间交易，与持续高于200美元/桶的综合价格一致 [14] * **看跌情景 (概率20%)**：即原先的基准情景（即将达成协议），2026年Q2/Q3/Q4均价分别为95/80/75美元/桶 [15] **3. 供应中断与库存影响** * 冲突开始至今已损失约5亿桶原油和产品产量 [17] * 若海峡至五月底才开放，预计总损失将达13亿桶，其中未来还需消耗8亿桶库存 [10][17] * 若海峡开放推迟至五月底，到七月底全球原油和产品库存将降至超过十年来的最低水平（按消费天数计算）[17] * 到2026年第三季度，石油库存将处于过去十年来的最低水平或更低 [20] * 即使恢复流动，重建商业和战略库存的需求也意味着未来数年（而非数月）价格将结构性走强 [13] **4. 市场看似平静的原因分析** * 冲突爆发前一年库存积累了约8亿桶，以及国际能源署的库存释放有助于缓解冲击 [4][47] * 市场普遍预期美伊军事或外交解决方案（因问题规模太大）[46] * 石油强度（石油支出占GDP比重）显著降低，尤其是在美国 [46] * 迄今为止，全球原油和产品支出按年化计算增加了约2万亿美元，但这仅占GDP的1.6% [48] * 要使全球石油支出占GDP比重达到2008年中或1970年代末的水平，需要综合价格达到约220美元/桶（布伦特原油可能 >160-180美元/桶）[5] * 要使美国石油支出占GDP比重达到2008年中或1970年代末的水平，需要综合价格达到约280美元/桶（WTI很可能远高于200美元/桶）[5][57] **三、 核心论据与驱动因素** **1. 伊朗的“DOV”效用函数** * 近期的看涨油价论点是基于伊朗政权可能试图最大化由威慑、石油收入（未来）和报复组成的复合“DOV”效用函数 [38] * 为了最大化DOV效用，该政权有动机保持霍尔木兹海峡有效关闭或受损 [39] * 该策略的可持续性可能受到伊朗储存未售出原油和产品能力的限制，估计完全封锁出口情景下，已报告的伊朗储油设施将在大约一个月内填满，但通过一些变通方法、适度减产和/或利用额外的隐藏/地下存储，可能至少需要2-3个月才会出现重大/实质性停产 [43] **2. 美国方面的考量** * 美国方面，几个因素降低了近期达成协议的压力，包括相对较低的石油消费强度、货币政策的双重使命（意味着与纯粹的通胀目标国家相比，更不可能因通胀冲击而加息），以及美国既是主要生产国也是消费国的事实 [44] * 然而，这些因素也不是无限的，最终美国政府可能决定在油价大幅上涨的情况下做出实质性让步符合其利益 [44] * 时间和美国市场压力（股市和债市抛售以及油价上涨带来的更高通胀）是促使美国采取行动的关键因素 [45] **3. 交易策略建议** * 继续建议客户通过受益于布伦特原油曲线前端约60-70%年化展期收益的策略来对冲这些风险 [3] * 展期收益可能非常大，足以在快速达成协议的情况下弥补任何现货损失，从而使对冲随着时间的推移自行支付成本 [3] * 由于可能持续存在大幅现货溢价或展期收益，看好近期布伦特原油滚动策略将继续表现良好 [10] **四、 其他重要信息** **1. 需求与产量损失** * 公司估计目前每天损失约1300万桶/日的原油和产品产量 [25] * 目前需求破坏相对于这些损失相对较小，但难以量化，国际能源署对2026年全年石油需求的下调幅度在80万桶/日左右 [25] **2. 库存重建的长期影响** * 在9亿桶“已锁定”损失和13亿桶预计损失中，约有4亿桶战略库存有一天需要重建（这相当于超过一年时间每天约100万桶）[22] * 许多国家可能希望建立新的库存，特别是中东品级原油（通常是中质馏分油产量高的品级——柴油和航空燃油）的原油库存，以及柴油和航空燃油库存 [22] **3. 风险资产表现** * 考虑到较低的石油强度，迄今为止相对有限的油价上涨，以及市场似乎预期局势会相对较快地得到解决，风险资产和铜等受风险影响的大宗商品迄今为止表现良好 [4][48]

行业/公司概览 * 本纪要为高盛全球投资研究部门发布的跨资产研究报告，主题为“油价仍在高位——追踪跨资产敏感性与脱钩” [1] * 报告涉及全球宏观经济、主要央行政策、大宗商品（尤其是原油）、以及股票、债券、外汇、信用债等各大类资产 [1][2][3][21] 核心观点与论据 1. 油价前景与市场定价 * 油价上周继续上涨，因投资者降低了对即将达成和平协议以及霍尔木兹海峡石油流量正常化的预期 [2] * 高盛商品策略师预计，布伦特油价在2026年第四季度将平均达到90美元/桶，在严重不利情景（海湾产能持续减少）下可能触及120美元/桶 [2] * 尽管油价上涨，期权市场定价仍相对温和，暗示布伦特油价在12月低于80美元的概率为50%，高于100美元的概率仅为约20% [2][9] * 布伦特期货价格目前仅略高于高盛商品策略师对2026年第四季度最温和情景的预测（80美元/桶） [2] 2. 油价对跨资产回报的影响 * 油价仍是跨资产回报的关键驱动因素 [3] * 尽管过去一周相关性有所减弱，但日内相关性对多数资产（尤其是黄金、日元、美股和20年期以上美债）仍为负值 [3] * 另一方面，TIPS、新兴市场资产以及石油出口国与进口国货币与油价的相关性负值较小 [3] * 自四月以来，大多数资产已偏离其相对于1年期远期油价的贝塔值，因此本月至今（MTD）的跨资产走势主要由油价以外的因素驱动 [3][11] * 美股表现尤其超越了对油价和宏观定价的贝塔值，可能受到美国科技股和AI资本支出的支撑 [3] 3. 资产配置与投资策略 * 高盛在战术资产配置上采取更防御姿态（3个月观点：超配现金，标配股票/债券/大宗商品，低配信用债），但维持温和亲风险立场（12个月观点：超配股票，标配现金/债券/大宗商品，低配信用债） [4][21] * 为对冲油价上涨可能带来的滞胀背景，看多石油和能源股、看空美国非必需消费品或欧洲工业股的期权，以及CDS买方（保护方）具有吸引力 [4][7] * 作为通胀对冲工具，做多盈亏平衡通胀率（breakeven inflation）也具吸引力，利率团队建议做多经贝塔加权的美国10年期通胀和欧元区2年2年HICP互换 [7] * 一季度财报季（本周GOOGL, META, MSFT, AMZN, AAPL等公司将公布业绩）将是检验美股趋势的重要考验，投资者仓位已转向更看涨，美国个股看涨期权平均隐含波动率处于2025年4月以来的最高水平 [3][15][19] 4. 关键市场数据与预测 * **股票预测**：12个月目标，标普500指数为7600点（较当前7165点有7.2%上行空间），斯托克欧洲600指数为625点（上行5.7%），MSCI亚太（除日本）指数为920点（上行13.1%），东证指数为4200点（上行15.3%）[21] * **债券收益率预测**：12个月目标，美国10年期国债收益率为4.06%，德国为3.00%，日本为2.00%，英国为4.30% [21] * **大宗商品价格预测**：12个月目标，WTI原油为82美元/桶（较当前98美元下跌16.7%），布伦特原油为86美元/桶（下跌18.4%），铜为12,265美元/吨（下跌7.4%），黄金为5,620美元/盎司（上涨19.0%）[21] * **外汇预测**：12个月目标，欧元/美元为1.20，美元/日元为155，英镑/美元为1.33 [21] 5. 估值与风险指标 * **股票估值**：标普500指数12个月远期市盈率为21.2x，处于过去10年73%分位数（较贵）；斯托克欧洲600指数为14.6x，处于60%分位数 [60] * **债券收益率**：美国10年期国债收益率为4.30%，处于过去10年89%分位数（收益率高）；德国10年期为3.01%，处于99%分位数；日本10年期为2.43%，处于100%分位数 [60] * **信用利差**：美国投资级债券利差为79个基点，处于93%分位数（利差窄）；美国高收益债券利差为272个基点，处于94%分位数 [60] * **市场情绪**：平均情绪指标百分位处于历史高位，显示风险偏好情绪较强 [70][71][74][75] * **美国衰退风险**：市场隐含的1年内美国经济开始衰退的概率为13%，处于经济衰退中的概率为30% [127][128][130][132] 其他重要内容 * **近期宏观动态**：上周美国核心零售销售数据远超预期，欧洲PMI初值显示服务业驱动的经济活动放缓，英国2月失业率下降 [1] * **央行关注**：本周市场焦点将集中在日本央行、美联储、加拿大央行、欧洲央行和英国央行的货币政策决定上 [1] * **资金流向**：年初至今（YTD），全球资金主要流入发达市场固定收益（+$61亿上周）、通胀保值债券和政府债券；流出货币市场基金（-$21.5亿上周，-$123亿过去4周）[72][76][80][82][86] * **波动率**：美股（标普500）3个月ATM隐含波动率为15.6%，处于过去10年61%分位数；1个月已实现波动率为18.1%，处于74%分位数 [106][107] * **相关性结构**：当前跨资产相关性矩阵显示，油价与多数股票指数呈负相关，与美元/日元正相关 [104]

涉及的行业与公司 * **行业**：全球原油及成品油市场，重点关注中东地区（特别是霍尔木兹海峡）的供应、全球炼油、库存及需求动态[1][3][9][10] * **公司**：报告未具体分析单一上市公司，但提及多家石油生产商、炼油商及航空公司作为市场动态的例证，例如：沙特阿美、阿联酋国家石油公司、道达尔能源、美国航空、联合航空、汉莎航空等[27][28][30][31][181][182][183] 核心观点与论据 * **供应冲击巨大且持续**：霍尔木兹海峡关闭导致中东七国（MEG-7）的原油装载量较先前预测下降约 **14.2 mb/d**，通过该海峡的石油流量同比下降约 **16.3 mb/d**[10][13][15] * **供需缺口分析**：在考虑了替代路线、战略石油储备释放等因素后，理论上的商业库存降幅应为 **598 mb**（约 **10.5 mb/d**），但可观测到的库存降幅仅为 **275 mb**（约 **4.8 mb/d**），留下 **324 mb**（约 **5.7 mb/d**）的缺口需要解释[13][19][20][22] * **需求破坏是缺口主因**：通过分产品（石脑油、液化石油气、航煤、柴油、汽油、燃料油）自下而上分析，估算真实需求破坏在 **3.6-4.3 mb/d** 之间，约占上述 **5.7 mb/d** 缺口的三分之二[23][26][35] * **石脑油**：需求破坏约 **800-900 kb/d**，中东至亚洲的石脑油船运量在3月份环比暴跌 **84%**（从 **3.70 mt** 降至 **583,800 t**）[27] * **液化石油气**：需求破坏约 **750-900 kb/d**，印度3月份液化石油气交付量环比下降 **280 kb/d**[28] * **航煤**：需求破坏约 **500-600 kb/d**，中东航班活动降至战前水平的三分之一[29][30] * **柴油**：需求破坏约 **700 kb/d**，欧洲地区因价格传导出现需求减少迹象[31] * **汽油**：需求破坏约 **700 kb/d**，亚洲供应受限与新兴市场价格弹性共同导致[32] * **燃料油**：需求破坏约 **150-250 kb/d**，部分被更长的航程和发电需求抵消[34] * **剩余缺口源于隐性库存变动**：估算有 **1.4-2.1 mb/d** 的缺口由难以观测的二级和三级库存（分销商、终端用户库存）变化所吸收[13][36] * **下调全年需求预测**：将2026年第二季度全球石油需求预测下调 **3.7 mb/d**，全年需求增长预测从 **+0.7 mb/d** 下调至 **-0.8 mb/d**，为新冠疫情以来首次预测年度需求下降[8][54] * **供应恢复预期推迟且缓慢**：将霍尔木兹海峡出口恢复的假设从5月推迟至6月，并预计恢复过程将较为缓慢，原因包括区域储油设施已满、商业信心重建需要时间以及油田重启非瞬时完成[49][51] * **维持油价预测但风险偏上行**：维持第二季度 **110美元/桶** 的布伦特油价预测，并预计其将缓慢向2027年 **80美元/桶** 收敛，但风险偏向上行。若供应限制持续至第三季度，库存缓冲耗尽将不支持价格走平或下行[6][58] * **炼油活动大幅下降**：中东地区约有 **2.7 mb/d** 的炼油产能关闭，全球炼油厂开工率下降约 **5-6 mb/d**[42][45][47] 其他重要内容 * **战略石油储备释放**：估计正在进行约 **175 mb** 的战略石油储备释放，其中 **~100 mb** 已在3月和4月进入市场[13][18] * **市场结构信号**：期货合约呈现现货溢价，表明近期市场供应紧张，例如布伦特原油近月合约价差为 **+6.2美元/桶**[59] * **区域差异**：需求破坏并非全球普遍，例如土耳其的汽油和柴油消费量仍保持同比增长[39][43] * **未来风险因素**：报告指出，若伊朗持续控制霍尔木兹海峡、OPEC备用产能可靠性下降、各国增加战略储备购买等因素，可能使市场在更长时间内保持紧张[56][57] * **数据局限性**：报告强调在危机中数据不完整，特别是对二级和三级库存的测量存在盲区，这增加了分析的不确定性[14][37]

行业与公司 * 本次会议纪要涉及**中国宏观经济**及**多个行业**，核心议题是分析**石油冲击**对中国经济及各行业的影响 [1][3] * 行业覆盖范围广泛，包括：**能源与化工**（上游勘探与生产、化工、煤炭）、**材料**（非铁金属、造纸、贵金属、钢铁）、**工业**（自动化与通用设备、工程机械、重型卡车、铸造）、**半导体与设备**（OSAT、SPE、IC设计、功率半导体）、**科技硬件与设备**、**公用事业**（风电设备、太阳能设备）、**交通运输**（航空、快递、高铁、油轮航运、集装箱航运）、**汽车**（电动汽车、其他整车厂、汽车零部件）、**消费品**（可选消费、必需消费）及**制药** [4] 核心观点与论据 **宏观经济与出口影响** * 中国对石油冲击表现出**韧性但并非免疫**，预计其全球出口市场份额将从目前的**15%** 增长至**2030年的16.5%** [1][6] * 石油冲击后，全球对绿色转型的结构性需求增强，中国将从中受益 [6] * 本次出口份额增长将**更具选择性**，预计**2026年相对于2025年的增长为0.9个百分点**，远低于2020年相对于2019年**1.5个百分点**的增幅 [10] * 出口增长对国内经济的提振作用预计将**更为温和**，原因包括：全球总需求蛋糕变小、贸易条件和利润率承压、资本密集型出口增长对国内工资增长的传导有限 [11][13][14] * 机械和电气产品占中国出口的比重已从**2021年3月的约60.5%** 上升至**2026年3月的约62.0%**，但出口增长与工资增长的**三年滚动相关性**在此期间为负 [12] **行业影响分化** * 根据行业分析师调查，石油冲击下，**上游和绿色科技行业将受益，下游行业将受损**，具体表现为成本、生产、资本支出计划等方面的相对表现差异 [4] * 调查显示，行业在供应链韧性、选择性出口收益、产能利用率边际改善、价格传导不均等方面存在差异 [2] * 上游石油勘探与生产以及水泥行业主要面向国内市场，而非出口 [4] **劳动力市场与通胀风险** * 下游和非贸易部门的利润率压缩，增加了**就业和工资削减的风险** [15] * 自2020年以来，**服务业一直是就业市场的薄弱环节** [19] * 制造业和非制造业的**采购经理人指数（PMI）就业分项**在**2026年3月均低于50的荣枯线**，显示就业市场收缩 [17] * 由石油拉动的通胀可能是**虚假的曙光**，GDP平减指数虽走出通缩但并未脱离困境 [26][27] * 中国仍处于再通胀进程的半途，**最终需求仍是缺失的引擎**，过程包括：1) 放缓对供应过剩行业的投资；2) 削减现有过剩产能；3) 提振最终需求（尚未实现） [29] **政策关注点** * 北京方面可能**加倍关注科技**，以应对外部不确定性（贸易紧张、能源竞赛、科技竞争）和内部挑战（周期性、结构性、制度性），重点领域包括集成电路、机床、高端仪器、核心软件、先进材料、生物制造等 [20][21] * 同时，政策也将聚焦**绿色转型**，国家发改委主导的多部门评估体系为各省设定了“碳达峰与碳中和”目标的评估框架，包含5项控制指标和9项支持指标，评估结果与官员的考核晋升挂钩 [23][24] 其他重要内容 * 中国在**电池、太阳能电池、电动汽车**领域占据全球主导地位，其**全球生产份额**分别为**87.0%、73.8%、71.7%**，**全球出口份额**分别为**55.0%、68.8%、25.0%** [8] * 文档包含大量合规声明、版权信息及数据来源说明（如CEIC、联合国商品贸易统计数据库、摩根士丹利研究估算）[9][18][22][25][31][32][33][34][35][36][37][38]

**行业与公司** * 涉及行业：涵盖中国宏观经济、能源、化工、材料、工业、半导体、科技硬件、公用事业、交通运输、汽车、消费品、医药等多个行业 [1][12] * 涉及公司：未提及具体上市公司，报告基于摩根士丹利中国行业分析师团队对32个行业的调查 [1][11] **核心观点与论据** **宏观经济影响与政策展望** * 中东地缘政治紧张局势强化了中国在全球出口市场份额将从中期获得提升的观点，预计份额将从当前的**15%** 提升至**2030年**的**16.5%** [13] * 中国的能源结构（以煤炭和可再生能源为主）使其供应链在石油冲击中比全球同行更具韧性，这有助于其成本和运营韧性，并支持人工智能的快速建设 [14][31] * 持续的石油冲击可能加剧全球能源转型的紧迫性，进一步使中国已占据主导地位的绿色科技行业受益 [15] * 政策将倾向于以技术和供应为中心：国家发改委强调在动荡外部环境下的经济安全，优先保障能源和初级商品供应，并推进高水平技术自主 [17] * 国家发改委发布的碳排放评估框架将“十四五”减碳目标（到**2030年**将非化石能源占比从**21.7%** 提升至**25%**，碳强度较**2005年**下降**65%**）转化为地方官员的年度约束性KPI [17] * 尽管有支持消费的更强言论，但增量政策资源将继续向战略技术和绿色转型倾斜，**4月政治局会议**可能要求加快预算执行，但不太可能出台额外的消费刺激措施 [18] * 出口份额增长本身不足以带来广泛的再通胀，原因有三：1）难以重现疫情时期的出口繁荣（当时年出口增长约**17%**，全球市场份额增长约**1.5个百分点**），当前全球需求整体萎缩；2）资本密集型出口收益对家庭收入的传导有限；3）下游利润率压力上升可能加剧劳动力市场疲软 [19][21] * 预计**2026年**中国PPI同比将升至**1.2%**（**2025年**为**-2.6%**），CPI将从**2025年**的**0.1%** 升至**0.8%**，GDP平减指数将从**2025年**的**-0.7%** 升至**0.2%**，通胀可能在石油冲击消退后于**2027年**再次软化 [28] **行业调查关键发现** * 供应链韧性突出：在接受调查的**32个行业**中，约**66–70%** 报告其受到的成本冲击和生产中断小于全球同行 [11] * 出口收益具有选择性：煤炭、金属、化工和绿色科技受益，而资本品、半导体和可选消费则面临全球需求疲软的压力 [10][11] * 产能利用率仅边际改善：**32个行业**中只有**7个**报告有所改善，主要是那些获得出口市场份额的行业 [11] * 价格传导不均：上游行业、化工、科技硬件和物流显示出更强的价格传导能力，而产能过剩和下游行业（尤其是太阳能和消费相关行业）则受到制约 [11] * 自**2月底**中东危机爆发以来，MSCI中国**2026年**和**2027年**一致预期EPS已被下调约**3.5%**，下调主要集中在广泛的消费导向型和下游行业 [33][35] * 上游行业和金融业获得上调：能源和材料板块的EPS预期上调超过**5%**，银行和保险板块小幅上调**1%** [33] **股票市场影响与投资策略** * 重申中国股市年末目标价，预计有**5-10%** 的上行空间，支撑因素包括：1）中国在全球供应链（尤其是上游制造业和硬科技）中地位增强；2）监管收紧后电商竞争可能缓和；3）潜在的LLM相关指数调整可能从**6月初**为港股带来增量资金流入 [10][32] * 行业配置：超配上游和实物资产相关行业，对下游保持谨慎 [39] * 超配：材料、能源、部分工业、半导体 [39] * 低配：消费、汽车、房地产、科技硬件 [39] * 在高油价和地缘政治风险环境下，受益与受损行业出现分化 [40] * **潜在受益行业**： 1. 供应中断受益行业：上游油气、铝、铜 [41] 2. 能源相关资本支出上行周期受益行业：油田服务与设备、电池设备、新能源卡车和机械 [42] 3. 能源转型与能源安全受益行业：储能与电动汽车电池、风电、煤炭、过渡材料（锂、铜、铀） [43] 4. 具有强成本转嫁能力/市场集中度高的行业：部分化工品、油轮运输 [44] * **处境不佳的行业**： 1. 受高燃料成本直接拖累的行业：航空、工程机械、炼化比重高的综合石油公司 [45][47] 2. 成本通胀高但定价能力弱的行业：消费品（饮料、服装鞋履、家电、啤酒）、汽车零部件、自动化设备 [47] **其他重要内容** * 报告基于摩根士丹利中国行业分析师团队进行的首次石油冲击影响调查 [1][3] * 中国在“新三样”生产中已占据全球主导份额：电池（出口份额**55.0%**，生产份额**68.8%**）、太阳能电池（出口份额**25.0%**，生产份额**73.8%**）、电动汽车（出口份额**87.0%**，生产份额**71.7%**） [16] * 机械和电子产品在中国出口中的份额与出口增长和工资增长之间的**3年滚动相关性**自**2021年3月**以来呈下降趋势，显示资本密集型出口收益对工资的传导有限 [24][25] * 自**2020年**以来，非制造业（服务业）PMI就业指数持续弱于制造业，成为就业市场的薄弱环节 [26][27] * 全球股票评级分布（截至**2026年3月31日**）：超配/买入**42%**，均配/持有**43%**，未评级/持有**0%**，低配/卖出**15%** [61]

高盛石油行业研究报告关键要点 一、 行业与公司 * 报告由高盛全球投资研究部发布，聚焦于全球石油市场，特别是霍尔木兹海峡中断对波斯湾供应、全球库存、价格及供需平衡的影响[1][6][10] * 报告核心分析了霍尔木兹海峡供应冲击对原油（布伦特、WTI）价格的预测调整，并探讨了多种风险情景[1][8][12] 二、 核心观点与论据 1. 价格预测上调 * 将2026年第四季度布伦特/WTI油价预测上调至**$90/$83**（此前为**$80/$75**），将2027年预测上调至**$85/$80**（此前为**$80/$75**）[1][12][65] * 价格上调基于对波斯湾产量恢复更晚、更慢的预期：假设海湾出口在**6月底**恢复正常（此前为5月中旬），且产量恢复速度放缓[1][12] * 霍尔木兹冲击使2026年第四季度布伦特价格预测较冲击前高出近**$30**[13][19] 2. 供应冲击与极端库存消耗 * 估计**14.5 mb/d**的波斯湾原油产量损失，正推动全球石油库存以创纪录的 **11-12 mb/d** 速度在4月份减少[1][20][25] * 通过三种方法估算4月份 **11-12 mb/d** 的全球赤字：1）库存减少隐含赤字（**12.0 mb/d**）；2）基于霍尔木兹流量的供需隐含赤字（**11.3 mb/d**）；3）基于国家平衡表的供需隐含赤字（**11.3 mb/d**）[3][4][26] * 预计海湾原油产量损失累计达 **1,830 mb**[1][30] * 市场预计将从2025年 **1.8 mb/d** 的过剩，转为2026年第二季度 **9.6 mb/d** 的创纪录赤字，导致经合组织商业库存减少 **2.2 mb/d**[1][35][68] 3. 需求因高油价而走软 * 鉴于炼油产品价格飙升，预计全球石油需求同比将下降：2026年第二季度下降 **1.7 mb/d**，2026年全年下降 **0.1 mb/d**[1][41] * 需求下调幅度相对较大的地区包括中东、非洲、韩国和日本（受稀缺原料影响的石化中心）以及价格敏感地区[45][48] * 若供应冲击持续更久，可能需要更大幅度的需求损失来平衡市场，因为极端的库存消耗不可持续[1][46] 4. 中东以外地区供应反应温和 * 预计2026年非海湾地区全球供应将较霍尔木兹冲击前高出 **1.0 mb/d**，主要贡献来自俄罗斯（**+0.4 mb/d**）、美国（**+0.3 mb/d**）和哈萨克斯坦（**+0.2 mb/d**）[1][49][52] * 美国2026年供应预测较战前仅小幅上调 **0.3 mb/d**，原因包括市场预期冲击持续时间短、已钻未完井数量低、与石油生产相关的瓦哈天然气价格为负以及页岩资本纪律[50] * 预计2026年第二季度全球供应同比将下降 **12.1 mb/d**，然后在第四季度恢复小幅增长[51] 5. 价格预测面临净上行风险 * 风险情景偏向于上行，主要因为库存可能降至极低水平，引发非线性价格上涨[55][56] * 即使在良性情景下，全球可见石油总库存也可能降至2018年有卫星数据以来的最低水平[56][63] * 提出了三种风险情景下的2026年第四季度布伦特均价预测[1][55][57]： * **不利情景**：**略高于$100**（假设海湾出口在7月底才恢复正常，且有 **0.5 mb/d** 的产能永久损失） * **严重不利情景**：**接近$120**（假设海湾出口在7月底才恢复正常，且有 **2.5 mb/d** 的产能永久损失，相当于海峡流量恢复不超过70%） * **良性情景**：**略低于$80**（假设海湾出口在6月中旬前恢复正常，无产能永久损失，且美国和核心欧佩克供应反应更强） 6. 美国政策风险 * 虽然这不是基本假设，但不排除美国实施石油出口限制的可能性，特别是如果海峡关闭时间更长[2][59] * 此类限制可能减少美国和全球的原油及产品产量，并扩大国际与美国的价格差距[2][59] * 美国在2025年是 **2.2 mb/d** 的净原油进口国，但却是精炼石油产品的净出口国（柴油 **1.1 mb/d**，汽油 **0.7 mb/d**）[60][64] * 原油出口限制可能压低WTI价格，增加美国原油库存，最终减少美国页岩产量[60] * 精炼产品出口限制可能影响炼油厂利润，并对美国零售燃料价格产生不确定影响[61] 三、 其他重要内容 * 价格预测上调的驱动因素分解：**$18** 来自基于商业库存的即期价格与远期价格价差（因库存减少 **1,236 mb**），**$9** 来自远期价格（因海湾产能永久损失 **0.5 mb/d** 及市场对闲置产能进行风险调整产生的“安全溢价”）[14][15][19] * 基本假设包括：海湾原油产量损失恢复比例在7月/12月达到约 **70%/90%**；海湾产能存在 **0.5 mb/d** 的永久性减少；沙特和阿联酋将在2026年下半年将产量提高到战前水平以上以帮助稳定市场[1][30][33] * 炼油产品价格与原油价格之间的价差处于历史高位[18][42] * 全球可见石油总库存自霍尔木兹冲击开始以来（截至4月24日）估计已减少 **500-700 mb**[69][70]