公司及行业 * 公司为西班牙对外银行Banco Bilbao Vizcaya Argentaria (BBVA) [1] * 行业为银行业 涉及西班牙、墨西哥、土耳其等多个市场 [1][30][45] 核心观点与论据 收购Sabadell交易 * 对Sabadell股东最有力的收购理由是市场内整合能带来巨大协同效应 预计税前协同效益达9亿欧元 相较于Sabadell 16亿欧元的预期利润基础 此协同效益金额巨大 [7][8] * 技术成本在BBVA总成本中占比从五年前的20%升至如今的26% 在西班牙市场该比例高达33% 年技术支出达11亿欧元 收购可整合两套系统 消除重复成本 [6][7] * 业务互补性强 BBVA擅长零售和公司业务 Sabadell擅长中小企业(SME)业务 [8][9] * 收购报价极具吸引力 相对于未受干扰股价提供30%溢价 相对于一个月成交量加权平均价(VWAP)提供42%溢价 该溢价水平高于其他类似未邀约收购案例(其他案例溢价为13%-19%) [10][11] * 交易若成功 Sabadell股东将获得25%的每股收益(EPS)提升 若交易失败 BBVA也准备了360亿欧元的独立资本回报计划 [12][13] 资本配置策略与财务目标 * 资本配置遵循严格原则：所有消耗资本的有机增长机会必须全周期回报高于股本成本 资本作为稀缺资源在不同项目间按回报高低竞争分配 [15][16][17] * 资本配置优先顺序为：有机增长(优先 能构建特许经营价值) > 股票回购(无执行风险) > 并购(需具备战略和财务意义 如国内市场整合) [18][19] * BBVA拥有欧洲银行业最高的有形股本回报率(ROTE) 在15家最大欧洲银行中排名第一 [19] * 公司指引2025至2028年期间将有360亿欧元超额资本可用于分配 相当于当前900亿欧元市值的40%以上 [13][20][55] * 中期计划平均年净利润目标为120亿欧元 并非曲棍球棒式增长 因资产敏感性强 随着利率情况正常化 业务量增长将更直接地贡献至利润 [64][65][66] 西班牙市场展望 * 预计西班牙市场收入(主要为净利息收入NII)将实现低至中个位数增长 [23] * 增长动力包括：移民涌入推动GDP增长、服务型经济(旅游等)在疫后表现更优、从欧盟获得1650亿欧元下一代欧盟资金(约一半为赠款)用于投资 [24][25] * 西班牙经济表现强劲 去年GDP增长3% 今年预期增长2.5%-3% 远高于欧洲不足1%的增长水平 [26] * 经济去杠杆化周期已结束 信贷增长转正 银行业将健康增长 BBVA过去三年平均每年获得30个基点的市场份额 预计该趋势将持续 [27][28] 墨西哥市场韧性 * 墨西哥银行业债务与GDP之比仅为33% 处于极低水平(低于秘鲁、哥伦比亚 远低于巴西的72%) 这为行业健康增长提供了空间且不会产生过高风险成本 [33][34] * BBVA墨西哥拥有极其强大的特许经营权：薪资账户市场份额达44% POS机收单业务市场份额达39% 这些优势难以复制 确保了盈利的韧性和稳定性 [35][36][38] * 尽管面临关税讨论等不确定性 墨西哥短期经济表现超预期：今年上半年出口以美元计增长4% 外国直接投资(FDI)增长8% 经济预期可能从衰退上修至增长 [39] * 长期看墨西哥对美国具有结构性成本优势(劳动力成本约为美国印第安纳州的1/7) 美国有动力保持墨西哥稳定 USMCA重新谈判预期将产生正常和积极的结果 [42][43][44] 土耳其市场与风险 * 中期计划中土耳其对集团净利润的贡献目标为10%-12% [45] * 对土耳其持乐观态度 认为当前经济管理团队政策正确 若其继续执政 经济偏离正轨的可能性较低 [48] * 即使宏观经济表现不及预期 BBVA作为土耳其第二大银行及回报率最高的银行 其强大的特许经营价值能确保其回报始终高于行业平均及股本成本 [50][51][52] 盈利能力与估值 * BBVA中期平均有形股本回报率(ROTE)目标为22% 目前实际已达20% 为欧洲最高 但公司估值仍低于行业平均水平 [53] * 公司差异化优势包括：业务地域多元化、在核心市场均位列第一或第二(西班牙零售业务第二、墨西哥第一、土耳其第二、秘鲁第二)、卓越的数字化能力及新增的可持续发展战略 [57][58][59] * 管理层聚焦于执行和交付业绩(如360亿欧元资本回报) 相信市场最终会认可其价值 [54][55][56] 其他重要内容 * 关于墨西哥资产质量：成本风险指引低于350个基点 宏观经济假设改善可能带来少量IFRS 9拨备回拨 但核心业务拨备状况稳健 得益于经济表现优于预期及利率下降 [69][70][71][72] * 投资者调查显示 投资者看好墨西哥业务维持高增长的潜力 并对公司的资本生成能力感到兴奋 [77][79][80]