纪要涉及的行业或公司 * NAND闪存行业[2][12] * 深圳市江波龙电子股份有限公司 Shenzhen Longsys Electronics Co Ltd (301308 SZ)[1][2][7] 核心观点和论据 行业前景与周期展望 * NAND行业周期在4Q25和1H26可能好于市场担忧的水平 随着AI推理应用加速 预计2H26 NAND行业将出现强劲增长势头[2] * 预计3Q25混合平均售价ASP将实现中个位数百分比的环比增长 4Q价格涨幅可能因消费电子需求疲软而放缓 但得益于强劲的云服务提供商CSP订单 可能好于担忧[3] * 市场已开始讨论1H26 NAND周期的疲软 但过去周期的短暂源于关税干扰和AI需求增长 预计NAND周期将从1Q26开始走弱 出现温和的下行周期[4] * 长期来看 预计价格将从2H26开始再次上调 强劲的AI推理需求和有限的供应增长将在2027e加剧NAND短缺[5] * 预计到2029e AI NAND市场将占全球NAND市场的34% 为总目标市场TAM增加290亿美元的增量 按比特出货量计算 AI相关NAND使用量将达到431EB 占全球NAND比特出货量的20%[12] 公司业务与财务表现 * 公司2Q业绩因有利的行业定价趋势而超出市场预期 3Q可能因上行周期而保持强劲[3] * 在本地化的长期增长趋势下 公司的企业业务在2026年应会再实现50-100%的增长 预计其企业业务收入贡献将从2025年的36亿元人民币增长到2027年的100亿元人民币[5] * 公司的企业级固态硬盘eSSD和内存条RDIMM自2024年以来迅速扩张 2024年在中国eSSD市场占有2%的份额 其来自两家主要CSP的订单将从2H25开始贡献收入[14] * RDIMM在初始阶段占企业业务的50-60% 最终RDIMM和eSSD的收入贡献水平将接近持平 预计企业业务到2027e将达到100亿元人民币的收入贡献 意味着2024-27e的复合年增长率为123%[14] * 初始阶段毛利率水平将因公司以牺牲价格为代价获得市场份额的主要目标而保持低位 但长期应稳定在20%以上[15] * 公司的技术-合同-制造TCM商业模式将从4Q25e开始贡献收入 该模式将专注于初始阶段的嵌入式解决方案[22][23] * 公司计划在不久的将来改变其TCM商业模式的收入确认方法 从总额法改为净额法 这可能会使营收增长慢于先前估计 但由于不计入存储晶圆的波动 毛利率将得到提升[24] * 基于公司指引 将长期毛利率预测从20%上调至22%[25] 投资评级与估值 * 将目标价从100 00人民币上调至122 00人民币 维持增持Overweight评级[2][6] * 看好理由包括企业业务在AI和中国本地化趋势支持下的长期稳健增长 以及TCM商业模式将于2026年开始贡献收入且毛利率更高 从而稳定长期利润率趋势[6] * 对2025年每股收益EPS预测下调4% 对2026年上调22% 对2027年上调29% 2026e的EPS预测为3 31元人民币 比市场共识预测的2 5元人民币高出约30%[32] * 新的目标价意味着2026e的市净率P/B为5 6倍 高于自2023年以来的历史平均5 1倍[32] * 看涨情形目标价上调至152 00人民币 看跌情形目标价上调至65 00人民币[33] 其他重要内容 * 全球供应商正在竞争中和战略性地将产能转向企业业务的过程中退出中国的移动NAND市场 公司正与SanDisk等供应商合作 以长期承诺和更定制的解决方案服务于一级客户[23] * 从4Q25到2Q26 预计在传统淡季中 库存消化将导致NAND价格温和下滑 嵌入式存储（主要针对智能手机 约占2025e收入贡献的50%）的疲软可能会抵消1H26 eSSD+RDIMM业务的优异表现 但加速的AI基础设施部署应会导致供应在2H26收紧[31] * 投资风险包括大宗存储价格周期 eSSD业务扩张进展 以及消费需求复苏和eSSD市场扩张可能优于预期 下行风险包括 prolonged 大宗商品下行周期拖累存储价格和利润率 以及在中国存储市场输给新进入者[61] 财务数据摘要 * 公司市值当前为380 124亿人民币 发行在外稀释后当前股数为4 13亿股[8] * 收入净额预测 2024年174 63亿 2025e 237 44亿 2026e 285 80亿 2027e 349 87亿[8] * 每股收益EPS预测 2024年1 22元 2025e 2 06元 2026e 3 31元 2027e 7 22元[8] * 市盈率P/E 2024年71 2倍 2025e 46 3倍 2026e 27 9倍 2027e 12 8倍[8] * 市净率P/B 2024年5 5倍 2025e 5 2倍 2026e 4 4倍 2027e 3 3倍[8]