涉及的行业或公司 * 宁波拓普集团（Ningbo Tuopu Group，601689 SS）一家中国领先的汽车零部件供应商[1][30] * 汽车零部件行业[30] 核心观点和论据 财务表现与预期 * 公司2Q25业绩低于预期 营收和净利润分别低于高盛预期14%和13%[1] * 1H25营收和毛利增长放缓至同比+6%和-3% 远低于1H24的+33%/+26%和2H24的+36%/+18%[4] * 将2H25E-2027E净利润预测下调4%-13% 以反映关键客户特斯拉的持续销售疲软[1] * 预计2025年来自特斯拉的汽车营收将减少10亿元人民币[4] 关键客户风险与依赖 * 业绩不及预期主要归因于关键客户特斯拉的全球销量在1H25同比下滑13% 其中Model Y/Cybertruck/Model 3分别下滑17%/5%/持平[4] * 特斯拉是公司的重要客户 其营收贡献预计将从2024年的35%降至2025E的27%[4][6] * 高盛特斯拉分析师预测其2H25E和2026E交付量为87.3万/190万辆 同比-9%/+17%[2][4] 国内市场与增长前景 * 来自国内主要客户（如吉利/比亚迪/理想汽车/小米）的销量增长表现出韧性 其1H25批发量分别同比增长+47%/+31%/+8%/+426% 但AITO下滑-16%[11] * 预计公司国内主要OEM客户在2H25E的销量增长为+17% 低于1H25的+36%[11] * 2025年5月完成对芜湖长鹏汽车部件的收购 有望带来奇瑞/零跑的业务贡献[11] * 预计公司营收增长将从2023-24年的+29%放缓至2026E/27E的+25%/+20% 因中国新能源车行业批发/零售增长预计将从2023-24年的30%+放缓至2025E-26E的20%+ 并在2027E趋于平稳[11] 海外扩张与机遇 * 公司正努力拓展与其他外国OEM的合作 包括欧洲的宝马/奔驰/大众和美国的通用汽车/福特/Rivian/Lucid 主要供应轻量化底盘系统[12] * 正在扩大海外产能 如投资波兰工厂二期为宝马供货[12] * 底盘和车身结构部件因涉及车辆性能和安全 供应商认证周期通常超过1-2年 因此与新海外客户的合作虽为全球化机遇 但其对近期营收和利润贡献的时机和规模存在不确定性[12] 估值与市场预期 * 股价在8月15日至9月10日期间上涨50% 受8月底汽车补贴恢复和9月特斯拉人形机器人消息流推动[2] * 目前股价交易于30倍12个月前瞻市盈率 与过去五年的历史平均水平一致[2][15] * 尽管预期盈利增长将从2020-2024年的48%复合年增长率放缓至2025E的7% 但市场似乎看淡近期放缓 并计入了从明年开始增长加速至20%+的预期 这很大程度上取决于占营收25%+的特斯拉业务的复苏[2] * 鉴于新能源车销量增长放缓 认为进一步重新评级可能较为困难[15] * 将12个月目标价调整至68元人民币（原为67元） 基于20倍2030E市盈率以10%股本成本折现至2026E年中 意味着2%的下行空间 投资评级下调至中性[1] 现金流与运营 * 运营现金流同比增长170% 环比增长77% 增长主要来自应付账款的增加 表明公司将营运资金压力转嫁给了上游供应商[14] * 应收账款天数在过去四个季度保持在80天以上 但已从2017年的175天持续下降至2024年的89天[14] 其他重要内容 风险因素 * 上行风险：1）关键客户（如特斯拉/AITO/小米）销量好于预期；2）来自OEM客户的降价压力小于预期；3）新产品（如人形机器人执行器、AIDC液冷部件）采用速度快于预期[26][27] * 下行风险：1）关键客户销量差于预期；2）来自OEM客户的降价压力大于预期；3）新产品采用速度慢于预期[28] 共识预期 * 业绩发布后 彭博共识对2025E和2026E的营收/EPS预测分别下调了-3%/-7%和-4%/-6% 暗示市场预期见顶[15] * 高盛当前预测与彭博共识一致[15]