涉及的公司和行业 * 公司：VNET Group (VNETUS) [2] * 行业：中国数据中心行业 [4] 核心观点和论据 行业增长前景 * 人工智能驱动中国数据中心行业增长重新加速 [4] * 预计到2025年中国数据中心在用容量将达到30GW 利用率约为60% [4] * 预计到2025年数据中心总需求将超过18GW 其中约70%由互联网 云和人工智能需求驱动 [8] 公司产能与规划 * 公司批发总容量（含预留未来开发）在2Q25达到179GW 自1Q24以来稳步增长 [6] * 公司计划到2025年数据中心容量达到1GW 到2036年达到10GW 包括自有 合资和托管容量 [10] * 预计公司批发容量在服务量在2024-27E期间的复合年增长率为40% [21] * 批发容量利用率预计将从2023年的66%提升至2030E的89% [22] 订单与需求动力 * 过去一年公司批发订单量强劲 由云需求加速和人工智能需求上升驱动 [14] * 批发容量承诺率自1Q24以来保持在98%或以上的高水平 2Q25为100% [15] * 自2Q24以来签署了多项重大批发订单 例如在2Q24与互联网客户签订了200MW合同 在1Q25与云服务客户签订了55MW合同等 [16] 财务表现与业务转型 * 公司业务向批发IDC转型加速 预计将推动2025-27E期间更快的收入和EBITDA增长 [27] * 预计批发IDC收入占公司总收入的比重将从2024年的24%上升至2027E的54% [27] * 预计2024-27E期间IDC收入和调整后EBITDA的复合年增长率分别为24%和23% [27] * 调整后EBITDA利润率预计将从2023年的275%提升至2027E的333% [28] 估值与风险 * 给出12个月目标价13美元 隐含31%上行空间 [31] * 估值基于12个月前瞻EVEBITDA倍数12倍应用于2026E的EBITDA [34] * 关键催化剂包括2025年末或2026年初订单量复苏 潜在上调全年业绩指引 英伟达Blackwell中国版本审批进展等 [34] * 关键风险包括无法为增长目标融资 订单执行不及预期 传统业务进一步下滑等 [34] 其他重要内容 产能利用详情 * 2Q25公司批发总容量为674MW 已使用511MW 利用率为759% [25] * 不同数据中心园区利用率差异显著 例如EJS Campus 02 D利用率为996% 而NHB04利用率仅为63% [25] * 截至2Q25 有326MW容量正在建设中 其中180MW已预承诺 预承诺率为552% [25] 历史财务数据 * 公司预计收入将从2023年的7413亿人民币增长至2027E的13518亿人民币 [32] * 预计调整后EBITDA将从2023年的2039亿人民币增长至2027E的4499亿人民币 [32] * 净债务EBITDA比率预计将从2023年的31倍上升至2025E的57倍 之后在2027E降至55倍 [32]