行业与公司概览 * 纪要主要涉及大中华区半导体行业 特别是人工智能半导体和晶圆代工领域 [1][5] * 核心公司包括台积电 TSMC 以及一系列AI 内存 后端封装 半导体设备等产业链公司 [5][6][7][8] 核心观点与论据 1 AI半导体需求与行业周期 * AI需求复苏但存在蚕食效应 下半年复苏是渐进的 历史上半导体库存天数下降是股价上涨的积极信号 [5] * DeepSeek触发了推理AI需求 但国内GPU供应是否充足存疑 中国晶圆厂产能增加导致成熟制程代工和利基型内存下行周期延长 [5] * 长期需求驱动力包括生成式AI带来的技术扩散和价格弹性刺激的科技产品需求 [5] * 逻辑半导体与内存周期脱钩 逻辑晶圆代工产能利用率在2025年上半年为70-80% 尚未完全恢复 [57][58] * 排除英伟达AI GPU收入 2024年非AI半导体增长缓慢 仅为10% 同比增长 [60] * 历史上当库存天数下降时 半导体股票指数上涨 半导体供应链库存天数在2025年第二季度下降 [63] 2 台积电 TSMC 前景与预测 * 台积电2025年第三季度业绩预览提供了三种情景 概率分别为15% 60% 25% 对应2025年全年美元收入增长分别为大于35% 同比增长 32-34% 同比增长 30% 同比增长 [9] * 摩根士丹利对台积电2025年第三季度营收预估为9930亿新台币 市场共识为9500亿新台币 同比增长30.7% 市场共识为25.1% [12] * 预计2026年AI CoWoS需求非常强劲以至于无法满足 需求略高于供应或供需平衡 [9] * 苹果A20处理器将在2025年下半年采用台积电N2和WMCM封装 苹果硅占台积电总收入的20-25% [18][20] * 台积电的晶圆定价趋势显示 随着2026年晶圆价格上涨 55%的毛利率应为底线 [15] * 摩尔定律2 0以能效为核心 每次节点迁移可提升15%-20% [31][32] * 台积电A16新型背面供电解决方案可提升性能每瓦特 功率效率 [33][35] * 预计到2026年台积电可能将CoWoS产能扩大至每月10万片晶圆 以应对NVL72服务器机架的瓶颈 [167] * 台积电计划在2025年将CoWoS和SoIC产能翻倍 并预计将持续到2026年 [172] 3 人工智能计算与供应链需求 * 预计到2030年 数据中心相关GaN 氮化镓 总潜在市场将达到12亿美元 [36] * 预计AI加速器出货量将从2025年的1100万增长到2030年的1600万 每GPU功率从2000W增至3500W 800V采用率从2026年的2%增至2030年的80% [36] * 2026年AI计算晶圆消耗可能高达210亿美元 英伟占占大部分 [176] * 2026年HBM消耗量将达262亿Gb 英伟达仍消耗大部分HBM供应 [180][182][183] * 全球云资本支出追踪估计2026年顶级云服务提供商资本支出近5820亿美元 英伟达首席执行官估计2028年全球云资本支出 包括主权AI 将达到1万亿美元 [131][133] * 得益于云AI 全球半导体行业市场规模可能在2030年达到1万亿美元 AI半导体是主要增长动力 [136][138] * 顶级云服务提供商资本支出在2025年第二季度同比增长67% [147] 4 内存市场动态 * DDR4短缺将持续到2026年下半年 [64] * 预计NOR Flash低供应设计将持续到2026年 SLC NAND出现两位数百分比的供应短缺 [69] * NOR闪存需求和供应增长率 NOR闪存需求和供应增长率 [71][72] * NAND晶圆现货价格和模块价格 [74] 5 中国半导体与GPU自给率 * 中国DeepSeek 推理需求是未来资本支出的关键驱动力 预计前6大公司资本支出同比增长62% 达到3730亿元人民币 [79][81] * 2024年中国GPU自给率为34% 预计到2027年将达到39% [95] * 预计中国本地GPU几乎可以满足2027年的中国AI需求 本地GPU收入可能增长到1360亿元人民币 由中芯国际领先节点产能推动 [98][99] * 中芯国际7纳米和10纳米 14纳米收入组合 [85] * 中国GPU性能比较表显示华为Ascend 910C在SMIC 7纳米制程下FP16算力达800 TFLOPS [88] * 英伟达NVL72与华为CM384的比较 华为CloudMatrix 384 A3 SuperPod [90][91] * 中国GPU现货价格与美国GPU现货价格 [116] * 中国半导体设备进口增长在2025年7月反弹至同比增长10% 来自荷兰的半导体光刻设备进口在2025年7月略有上升 [115] 6 投资主题与公司特定内容 * 关键投资主题 无论AI GPU还是AI ASIC获胜 主要代工供应商台积电都能获胜 [47] * 景硕科技 KYEC 来自最大客户 可能是英伟达 的测试收入可能占总收入的25%左右 2025年 2026年收入可能显著增长 [184][185][186] * 共封装光学 CPO 有助于提高数据传输速度并降低功耗 [189][191] * 对后端设备 ASMPT 持积极态度 但对中国的封装测试厂商持谨慎态度 [196] * 定制芯片项目映射表显示各云服务提供商仍在需要定制芯片 [204][205] * 总拥有成本 TCO 分析显示ASIC在训练和推理方面相对于GPU仍具有竞争力 [217][219] * 推理和边缘AI是下一步发展方向 边缘AI半导体复合年增长率可能达22% 2023-30年 推理AI半导体复合年增长率可能达55% 2023-30年 定制AI半导体复合年增长率可能达39% 2023-30年 [222][130] 其他重要内容 1 估值比较与评级 * 提供了晶圆代工 后端 内存 整合器件制造商 半导体设备 无厂半导体 功率半导体 FPGA和模拟芯片等众多公司的详细估值比较 [6][7][8] * 摩根士丹利覆盖的公司的行业观点为具吸引力 [2][53] * 给出了增持 持股观望 减持等投资评级建议 [5] 2 技术发展 * 晶圆堆叠晶圆 WoW 技术可能是提高带宽和功率的关键解决方案 可能降低AI功能的物料清单成本要求 [225][226] * 引入了3D晶圆堆叠与2 5D CoWoS的比较 [227] * 华邦电子的CUBE解决方案 DRAM位于SOC芯片顶部的2 5D CoWoS解决方案 [228][230] 3 供应链与产能分配 * 台积电2026年CoWoS分配的关键变化 英伟达从2025年的425k晶圆增至2026年的685k晶圆 博通从85k增至210k [172][173] * 英伟达GB200 300机架供应 需求假设和输出估计 [157][159][162][163] * 预计2025年全年GB200 NVL72出货量达到3万机架 台积电预计2025年生产510万颗芯片 [164]