涉及的行业与公司 * 公司为Yankershop Food（盐津铺子），股票代码002847 SZ，是中国休闲食品行业的领导者[2][151] * 行业为中国休闲食品行业，2024年市场规模约为人民币1 1万亿元，预计2024-27年复合年增长率为2-3%[152] 核心观点与论据 投资评级与估值 * 首次覆盖给予“买入”评级，目标价90 00元人民币，该目标价隐含2026年/2027年预期市盈率为27倍/22倍[2][5] * 目标价基于DCF模型得出（加权平均资本成本=7 1%；永续增长率=2 0%）[5][140] * 当前股价为68 50元（2025年10月13日），对应12个月远期市盈率为21倍，比2022年以来的历史平均市盈率25低0 7个标准差，也略低于中国/全球零食同业的22倍/21倍2026年预期市盈率[5][135] 增长驱动因素：清晰的产品与渠道策略 * 预计2024-27年收入/经常性净利润复合年增长率将达15%/25%[2][139] * 预计2025/2026/2027年收入同比增长18%/15%/13%，主要由其聚焦快速增长的魔芋制品的产品策略和扩张多渠道网络的全渠道策略驱动[3][10] * 产品策略：公司战略转向核心产品，预计旗舰魔芋产品将成为关键增长动力，收入将从2024年的超过8亿元人民币增长至2027年的超过30亿元人民币（2024-27年预期复合年增长率54%）[3][14][33] * 渠道策略：公司将继续借助快速增长的零食量贩渠道的增长，并加强此前落后于同行的经销商渠道（针对非散装产品）[3][16][55] * 零食量贩渠道是行业渠道重构的关键变革者，该渠道销售额在2019-24年实现了38%的复合年增长率，预计2024-27年复合年增长率为14%，其对零食行业总销售额的贡献将从2024年的9 0%增至2027年的12 5%[10][97][99] 利润率持续改善的多个驱动因素 * 预计公司经常性净利润率将从2024年的10 7%提升至2025/2026/2027年预期的11 9%/12 9%/13 7%[4][10][18] * 关键驱动因素：1）渠道结构转变的利润率稀释影响有限，因利润率较低的零食量贩渠道收入份额稳定在约30%，且电商渠道利润率逐步改善[4][10] 2）更聚焦的产品策略因资源分配更集中高效而有利于利润率提升，且魔芋产品因有利的原材料价格趋势存在毛利率扩张空间[4][10][77] 3）预计销售及管理费用比率将因规模经济和严格的成本控制而下降[4][10][78] 市场认知与上行潜力 * 预计公司2025-27年调整后每股收益复合年增长率为22%，高于中国/全球零食同业的20%/10%[10][135] * 认为市场尚未完全定价由产品创新和渠道扩张驱动的销售增长以及利润率改善带来的利润增长上行潜力[135] * 风险回报比偏向正面（1 8：1），上行情景目标价120 00元（30倍2026年预期市盈率），下行情景估值40 00元（14 3倍2026年预期市盈率）[145][147][148][149] 其他重要内容 产品策略细节 * 公司建立了多品类产品组合，但正战略性地转向聚焦核心品类和核心产品，并建立更强的品牌形象[25][26] * UBS Evidence Lab调查显示，中国现代零食（如辣条、魔芋、海带、豆干）在所有零食类别中的受欢迎度上升，且Yankershop在中国现代零食品牌中的受欢迎度增长[39][49] 渠道策略细节 * 公司已展现出适应行业渠道转变的能力，例如在过去五年利用电商和零食量贩渠道的增长[10][50] * 计划通过与非散装产品经销商合作，将销售点从目前的20-30万个在两年内扩大至80-100万个[55][63] * 线上渠道在2025-27年将成为落后者，公司主动削减线上产品供应以改善利润率，导致2025年第二季度线上销售额同比锐减40-50%[55][64] 行业分析：零食量贩渠道 * 分析了零食量贩渠道的价值链，其通过直接上游采购简化了供应链，相比传统KA渠道有25%的定价优势[104][106] * 通过人口统计和市场总规模分析，预计中国零食量贩门店数量的上限约为70，000家，较当前水平有超过30%的上升潜力[10][97][122][123] 财务预测摘要 * 收入：预计从2024年的53 04亿元人民币增长至2027年的80 85亿元人民币[6][139] * 经常性净利润：预计从2024年的5 68亿元人民币增长至2027年的11 05亿元人民币[6][139] * 每股收益（稀释）：预计从2024年的2 08元人民币增长至2027年的4 05元人民币[6]