涉及的公司与行业 * 公司：寒武纪 (Cambricon, 688256.SS) [1] * 行业：人工智能芯片行业 [1] 核心观点与论据 积极的公司前景与生态系统扩张 * 对寒武纪持积极看法，认为其人工智能生态系统正在持续建立 [1] * 与商汤科技 (SenseTime, 0020.HK) 在2025年10月签署战略合作协议，旨在结合双方在AI芯片和基础模型方面的技术优势，开发有竞争力的AI产品，提升芯片与软件系统的兼容性，并共同构建更具活力的AI生态系统 [1][2] * 与本地领先的基础模型供应商智谱 (Zhipu) 合作，其新模型GLM-4.6于2025年9月成功在寒武纪的AI芯片上实现FP8+Int4混合精度量化部署，这是首个在本地芯片上投入生产的FP8+INT4集成解决方案 [1][3] * 中国信息通信研究院 (CAICT) 在8月中旬宣布8家公司通过DeepSeek兼容性测试，包括寒武纪，这印证了公司强大的研发能力 [3] 强劲的财务表现与运营效率 * 第三季度收入保持高位，达17.27亿元人民币，环比略降2%，但同比激增1333%，与第二季度的17.69亿元水平相似 [4][8] * 前三季度累计收入达46亿元人民币，接近其2025年收入指引的低端（50亿元）[1] * 若要达到2025年收入指引的高端（70亿元），第四季度收入需环比增长39%至24亿元 [1] * 第三季度合同负债消化至8000万元（对比第二季度为5.43亿元），同时库存环比增加39%，表明市场需求强劲且晶圆供应稳定 [1] * 作为一家无晶圆厂半导体公司，原材料和委托加工材料占其2025年上半年库存的约80% [1] * 第三季度毛利率为54.2%，延续下降趋势（第二季度为55.9%），这符合产品组合从毛利率较高的政府项目（包含更多软件）向企业/互联网公司（更多纯AI芯片供应）过渡的预期 [4] * 第三季度成本控制严格，销售及行政管理费用环比下降5%，研发费用环比增长12%，运营费用比率降至21%，优于高盛/彭博共识预期的31%/23% [4][7] * 运营利润为5.69亿元，比高盛预期高出30%，与彭博共识基本一致 [4][7][8] 盈利预测调整与估值 * 基于第三季度业绩，将2025年净收入预测上调8%，主要原因是运营费用比率降低 [10] * 将2025年运营费用比率预测下调至24%，反映公司成本控制/运营效率优于预期 [10] * 2026-2030年的预测基本保持不变 [10][11] * 维持买入评级，12个月目标价不变，为2104元人民币，基于贴现EV/EBITDA估值法，以2030年预测EBITDA为基准，使用69倍的目标EV/EBITDA倍数 [11][12][14] * 当前股价为1247.68元，潜在上行空间为68.6% [16] 其他重要内容 潜在风险 * 关键下行风险包括：1) 晶圆供应限制（寒武纪于2022年12月被列入美国实体清单）[15] * 2) 云芯片开发进度慢于预期 [15] * 3) 云芯片市场竞争比预期更激烈 [15] 所有权与合规披露 * 高盛集团在报告发布前一个月末 beneficial 持有寒武纪1%或以上的普通股 [25]