公司：基石药业 (CStone Pharma, 2616 HK) 核心观点与论据 * CS2009一期临床数据积极，支持后续研发：在ESMO2025会议上公布的CS2009初步一期数据显示良好的安全性和早期肿瘤应答信号，中位随访时间为1.9个月[1] 公司认为这些早期结果令人鼓舞，并将关注随访时间更长的一期数据更新以及预计2026年公布的二期试验数据，以进一步评估CS2009的差异化潜力，尤其是在非小细胞肺癌领域[1] * 安全性良好，但需关注更长期随访的AE演变：在72名患者中进行的剂量递增研究显示，CS2009耐受性良好，具体表现为无剂量限制性毒性报告，未达到最大耐受剂量，3级及以上治疗期不良事件和治疗相关不良事件发生率分别为29%和14%，无4级或5级治疗相关不良事件，3级及以上免疫相关不良事件发生率为4%[2] 值得注意的是，初步安全性特征显示出反直觉的剂量依赖性降低趋势，这可能与高剂量组患者随访时间较短有关，因此预计随着数据成熟，高剂量组的不良事件发生率可能会上升[2] * 在经免疫治疗的非小细胞肺癌中显示出竞争潜力，并观察到初步泛肿瘤潜力：在49名可评估患者中，有7名预处理患者 across 五种肿瘤类型出现部分缓解，显示出初步的泛肿瘤潜力[3] 特别是在12名未经抗血管生成治疗的经免疫治疗非小细胞肺癌患者中，客观缓解率和疾病控制率分别达到25%和83%[3] 作为对比，cadonilimab联合pulocimab在同类患者中的客观缓解率和疾病控制率为13%和96%，BNT327则为12.5%和62.5%[3] 但由于样本量小和随访时间短，仍需更多数据来判断其疗效的差异化潜力[3][7] * 研发路径与时间表明确：公司将从20mg/kg和30mg/kg中选择推荐的三期剂量，目标在2026年中确定剂量，并在2026年底前启动全球三期试验[8] 近期启动的二期试验已有30多个临床中心开放并开始患者入组，预计很快将入组一线非小细胞肺癌患者，目标在2026年分享初步二期数据[8] 财务预测与估值调整 * 上调目标价与盈利预测：基于ESMO2025数据，公司将CS2009的成功概率从30%上调至49%，并相应调整了2025年至2027年的每股收益预测[9] 基于风险调整后的现金流折现模型，将12个月目标价从6.25港元上调至7.05港元[9] 当前股价为6.88港元，潜在上行空间为2.5%[11] * 估值方法与风险提示：目标价基于14.5%的折现率、2%的永续增长率和行业平均成功率[10] 主要下行风险包括缺乏商业化经验、中国免疫治疗市场竞争激烈、研发风险、融资风险以及人才保留挑战[10] 上行风险包括早期资产如CS5001的强劲概念验证数据以及中国商业化产品收入增长超预期[10] 其他重要信息 * 财务数据摘要：公司市值为94亿港元，企业价值为88亿港元[11] 根据最新预测，2025年预期收入为301.2百万人民币，预计2026年将显著增长至2,283.8百万人民币[11] 2025年预期每股亏损为0.22人民币，预计2026年将实现每股收益1.07人民币[11] * 投资评级与关系披露：高盛对基石药业给予"买入"评级[10][11] 高盛在过往12个月内与基石药业存在投资银行服务、非投资银行证券相关服务及非证券服务等客户关系，并预计在未来3个月内寻求获得相关报酬[20]