涉及的行业与公司 * 行业为半导体行业 具体涉及功率半导体 汽车电子 熔断器和过流保护市场 [1][4][15] * 公司为扬杰科技 (Yangjie Technology 300373 SZ) [1][7] * 提及的其他公司包括被收购的贝特弗斯 (Better Fuse) 以及竞争对手安世半导体 (Nexperia) 和本土公司如NCE Power 杰杰微电子等 [4][9][15] 核心观点与论据 财务表现与增长前景 * 公司第三季度净利润达到创纪录的3 72亿元人民币 环比增长13% 同比增长52% [2] * 第三季度营收19亿元人民币 环比增长1% 同比增长21% 毛利率环比提升4 2个百分点至37 3% 营业利润率环比提升3 1个百分点至21% [2] * 管理层重申员工持股计划目标 即2027年营收不低于100亿元人民币或净利润不低于15亿元人民币 意味着约20%的营收复合年增长率 [3] * 预计在贝特弗斯贡献下 2024至2027年营收复合年增长率将达到22% [3] * 订单能见度保持在3个月的高水平 [3] * 基于强劲的汽车电子功率分立器件销售和安世半导体的市场份额增益 将2025/26/27年每股收益预测分别上调4% 7%和14% [5][31] 市场份额增益机会 * 荷兰政府控制安世半导体后 扬杰科技等中国公司开始看到订单从安世半导体转移过来 [4] * 安世半导体2024年营收约20亿美元 其中汽车电子和工业分别占63%和19% [4] * 扬杰科技具备优势 1) 与安世半导体产品重叠度高 特别是在MOSFET和小信号领域 2) 在汽车电子领域进展良好 汽车客户重视供应链稳定 3) 拥有MCC品牌和越南后端工厂 有助于在海外市场获得份额 [4] 收购贝特弗斯的协同效应 * 预计贝特弗斯将在2027年增加10亿元人民币营收 [10] * 扬杰科技计划投资约3亿元人民币升级贝特弗斯的自动化设备 并利用其ERP和OA系统提升贝特弗斯的运营效率 [9] * 收购有助于 1) 提升汽车业务占比 贝特弗斯2024年汽车业务占比约20% 高于扬杰科技 2) 通过交叉销售扩展海外客户群 贝特弗斯通过ADLER品牌拥有约20%的海外业务 3) 双方共享对优质产品和客户服务的承诺 [16] * 预计贝特弗斯可维持约40%的毛利率 此次收购可能对扬杰科技产生利润率增厚效应 [17] * 熔断器和过流保护市场总体市场规模较小 为52亿美元 而功率分立器件总体市场规模为310亿美元 竞争格局更优 [15] 估值与投资评级 * 将目标价从80 00元人民币上调19%至95 00元人民币 维持增持评级 [1][5] * 该股交易于2026年预期每股收益的22倍 低于过去5年平均的26倍 [5] * 看涨情形目标价为121 5元人民币 看跌情形目标价为37 2元人民币 [35] * 估值采用剩余收益模型 关键假设包括8 4%的股权成本 20%的派息率 中期增长率15%和终端增长率5 5% [34] 其他重要内容 业务构成与目标 * 扬杰科技2024年汽车业务占比为15% 但今年增长强劲 目标是到2030年汽车业务营收占比达到30% [16][29] * 公司2024年营收区域构成 70-80%来自中国大陆 10-20%来自欧洲 0-10%来自北美 0-10%来自亚太其他地区 [53] 风险因素 * 上行风险包括在中国分立市场的份额增益快于预期 推出利润率更高的汽车分立产品 短缺导致有利定价 [54] * 下行风险包括在中国分立市场的份额增益慢于预期 技术升级有限落后于本土同行 全球经济衰退导致分立器件出货量下降 [54] * 行业准入壁垒高 认证通常需要6-24个月 客户转换供应商的成本高 [20]