涉及的行业与公司 * 公司为东方雨虹，主营业务为建筑防水材料、防水涂料、砂粉等建筑建材 [1] * 行业为建筑防水、砂浆及涂料行业 [13] 核心观点与论据：公司业绩与运营 收入与销量表现 * 2025年第三季度收入实现8.5%的增长，结束了连续7个季度的下滑 [3] * 前三季度总收入为206亿元，同比下降约5% [3] * 在行业需求疲软背景下，公司销量逆势增长：卷材销量同比增长超12%，防水涂料销量个位数增长，砂粉累计销量增长超60% [2][3] * 砂粉前三季度总收入超过30亿元，同比增长26%，其中第三季度单季收入10.5亿元 [5] 分渠道收入情况 * 零售渠道（民用建材集团）第三季度收入为23亿元，同比增长6% [4] * 工程渠道前三季度收入为97.6亿元，同比略有下降，但第三季度实现34亿元，同比增长约3% [4] * 直销渠道第三季度收入达11亿元，实现双位数增长 [4] * 公司渠道结构以C端和小B端为主，直销比例较低（约15%）但重要性需重新审视 [3][6][11] 利润率与费用控制 * 公司通过减员增效和控费，前三季度销售及管理费用率总体下降约1至2个百分点 [2][5] * 受去年价格调整影响，毛利率同比有所下降 [2][5] * 分渠道毛利率：工程渠道因发布涨价函，第三季度毛利率达到23%，较上半年20%左右有所提升；零售渠道受产品结构变化和返利影响，毛利率环比二季度略降至32%左右；直销因确认低毛利施工项目收入，毛利率同比大幅下降16个百分点，但对整体影响有限 [2][6] 现金流与应收账款管理显著改善 * 通过去地产化、去施工化及业务形态改变，前三季度经营现金流净额转正，为近10年来首次，第二、三单季均实现转正 [2][7] * 应收账款管理改善，截至9月30日，应收账款的减值比例已达到37%，预计到年底可能超过40% [22] 业务转型与未来增长支撑 * 公司受益于结构性需求，重点工程和大工业领域表现良好 [7] * 供电集团（原地产大客户业务）向小B客户模式转型接近尾声，收入降幅已缩窄至10%以内，第三季度为个位数下降；地产集采收入从高峰期140多亿元降至今年预计仅五六亿元 [7][8] * 小B市场份额加速提升，工业板块90%以上为小B客户，其增量足以覆盖大B下降缺口，预计明年工业板块有望止衰企稳 [7][8] * 结合国内零售、新品类扩张及海外业务，公司对未来整体收入增长持乐观态度 [8] 四季度及明年展望 * 四季度毛利率受返利因素影响：去年返利集中在四季度，导致基数低，今年返利分摊至三、四季度，故同比相对乐观，环比可能平滑 [9] * 坏账计提因卖房折扣加大（当前约六折，去年底约七折）而创历史新高，未来若房价企稳，减值金额将收窄 [9][10] 核心观点与论据：行业格局与竞争 行业分散原因与集中度变化 * 行业分散原因：防水材料有500公里左右的运输半径限制；全国性布局难度大；从业者众多，形成"大行业、小企业"格局 [13][14] * 近年来头部企业份额提升，行业集中度有所提高，但整体仍以小企业为主 [14] 行业历史与近期变化 * 过去建筑防水保质期国家标准为5年，但因客户重视不足、监管不严，假冒伪劣产品充斥市场 [15] * 最近一年行业景气度快速下行，大量企业退出市场 [16] * 当前环境变化：国家标准、监管体系、客户对建筑质量的认知和重视程度显著提升，未来行业进入门槛将大幅提高 [16][17] 公司在竞争格局中的表现与优势 * 随着大量企业退出，东方雨虹市场份额显著提升，估计在25%到30%之间 [18] * 与其他大企业相比，生产同等质量合格产品具有10-15个百分点左右的成本优势 [19] * 与小企业相比，小企业存在产品造假和合规性成本低（如不缴社保、避税）问题，合法经营下并无真正成本优势 [19] 其他重要内容 工抵房与资产处置 * 工抵房资产约20多亿元挂在应收账款科目，另有约20亿元已过户列为其他非流动资产 [20] * 处理工抵房减值时，根据市场平均价格（如六折）计提，若最终出售价更高可冲回 [21] * 金科服务股票资产处置实现一定盈利，相关损失在可承受范围内（约1,000万元） [12] 海外市场战略与布局 * 海外市场正积极扩张，通过自建工厂和并购进入北美、亚太、中东和拉美市场 [3][24] * 目前海外业务仍处于亏损状态，2025年预计亏损约1,000万美元，优于年初预期 [25] * 未来五年目标是每年提升海外收入占比5个百分点 [3][28] * 具体布局：美国德州建厂（预计2026年6月30日完成）；亚太重点印尼、马来西亚等；中东沙特建厂；拉美通过并购智利连锁建材超市进入 [24][26][27] * 赋能海外公司案例：通过建立供应链体系赋能智利公司，降低其采购成本 [26]