财务数据和关键指标变化 - 第三季度因诉讼和解产生一次性费用1.68美元/股，导致总经济回报为负6.3%，若不计此项费用则为正7.6% [9] - 前九个月总经济回报对账面价值为负15.6%，若不计诉讼费用则为正9.3% [10] - 公司综合亏损8020万美元，或每股0.77美元；若不计诉讼费用，则为综合收入9490万美元，或每股0.91美元 [16] - 净利息和服务收入（GAAP净利息费用与运营成本前净服务收入之和）环比增加280万美元，主要受浮存金和服务费收入增加以及融资成本降低驱动 [17] - 按市值计价损益季度内增加1.113亿美元，其中机构RMBS、TBA和互换合约实现收益，部分被MSR和期货的损失所抵消 [17] - 季度末资产负债表现金为7.705亿美元，此前支付了3.75亿美元和解款并出售了191亿美元UPB的MSR [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - 机构RMBS组合从114亿美元降至109亿美元 [6] - 出售了191亿美元UPB的MSR，另有约100亿美元UPB的MSR将于本月底结算，均略高于账面价值 [6] - 通过新的子服务客户以保留服务的方式完成MSR销售，第三方子服务业务UPB将增至约400亿美元 [6][8] - 直接面向消费者的发源平台在9月创下锁定量记录，第三季度资助了4900万美元UPB的第一和第二留置权贷款，季度末发源渠道另有5200万美元UPB [12] - 第二留置权贷款经纪业务季度内达6000万美元UPB，较第二季度的4400万美元显著增长 [12] - MSR投资组合的总UPB降至约1650亿美元 [11] - MSR价格倍数环比略降至5.8倍 [27] - MSR投资组合的提前还款率微升至6% CPR，但大部分仍低于预期 [27] - 发源业务的再捕获率高于模型预期 [70] 各个市场数据和关键指标变化 - 美联储在9月降息25个基点，为2024年11月以来首次，其指引显示年底前还将降息50个基点 [10] - 两年期收益率下降11个基点至3.61%，十年期收益率下降8个基点至4.15% [11] - 标普500指数当季上涨近8% [11] - 隐含波动率降至2022年中以来最低水平，两年期10年期互换期权波动率收于84个基点，下降10个基点 [21] - 彭博美国MBS指数超额回报为正82个基点，为2023年第四季度以来最佳表现 [22] - 当期票面RMBS的名义利差收紧26个基点至145个基点（相对于互换曲线），期权调整利差收窄14个基点至67个基点 [22] - 9月初级抵押贷款利率降至2025年最低点，持续在6.25%左右 [23] - 批量MSR市场交易量低于往年，但需求旺盛 [25] - 在当前抵押贷款利率下，仅约3%的MSR投资组合被视为价内；若利率降至5%，价内部分将升至约9% [25] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 诉讼和解后，公司明确了MSR聚焦的投资策略，旨在增强和增长服务和发源活动 [9] - 计划于2026年1月赎回全部2.619亿美元UPB的可转换票据，使结构性杠杆回归历史水平，将使用现金和MSR设施提款来融资 [8][18] - 积极发展第三方子服务业务，将RoundPoint设立为服务Ginnie Mae贷款的子服务商以促进增长 [7][8] - 通过技术投资（包括AI应用）改善客户体验并实现规模经济，以降低服务和企业成本 [13] - 资本配置约68%用于服务业务（静态回报预期11%-14%），其余用于证券（静态回报预期15%-19%） [29] - 认为MSR回报质量更高，现金流利率低、易于对冲、凸性风险低于MBS [31] - 看好MSR与机构RMBS配对的投资组合构建，能在多种市场情景下产生有吸引力的风险调整后回报 [32] - 公司股票交易价格相对账面价值存在折价，管理层认为其价值被显著低估 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管近期利差收窄，但抵押贷款利差仍具吸引力，且MBS风险对称，尤其支持其对冲MSR的战略 [14][15] - 利率环境稳定，美联储逐步降息路径明确，隐含波动率低 [21] - 随着利率下降，再融资活动增加，提前还款速度预计将进一步上升 [24] - 对RoundPoint的直接发源平台在未来利率下降时创造额外价值持非常乐观态度 [12] - 对MSR市场前景乐观，银行和非银行机构对MSR的规模和参与度处于历史高位 [31] - 资本减少导致费用率上升，公司已采取措施降低成本结构，并预计未来几个季度将有显著节约 [9] 其他重要信息 - 诉讼与前任外部管理人的纠纷已通过一次性支付3.75亿美元达成和解，资金来自组合销售、手头现金和可用借款能力 [5] - 季度末投资组合总规模为135亿美元，包括91亿美元已结算头寸和44亿美元TBA [20] - 经济负债权益比微增至7.2倍，公司对此杠杆水平感到满意 [20] - 将投资组合对利差变化的敏感性从4.2%降至2.3%（假设利差收紧25个基点） [21] - 在机构RMBS组合中，降低了6-6.5%票面的头寸约18亿美元，增加了5-5.5%票面的头寸约16亿美元 [23] - 指定资产池的提前还款速度从8.6% CPR降至8.3% CPR，因大部分持有低票面和看涨期权保护证券 [24] - MSR投资组合的总票面利率从3.53%微升至3.59% [78] - MSR融资市场稳定，回购利差为利率加20个基点，机构RMBS回购加权平均到期日为88天 [19] - MSR及其相关服务预付款通过六个贷款人融资，未偿还借款17亿美元，剩余MSR资产融资能力9.39亿美元，服务预付款融资能力额外7800万美元 [19] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 第三季度EAD（估计年化股息）增长的关键驱动因素是什么？从指导范围低端到高端的驱动因素是什么？ [34] - EAD增长主要源于证券融资成本的下降，资产收益率大致稳定，这是投资组合调整的结果 [34] - 随着美联储降息导致短期利率下降，这一趋势预计不会持续，主要是TBA与指定资产池负债组合变化所致 [35] 问题: 当前至今的账面价值有何更新？ [37] - 截至上周五，账面价值上涨约1% [37] 问题: 和解后，在考虑投资组合规模时，如何看待各种风险指标？ [41] - 风险管理关注多个指标，本季度经济负债权益比上升，但利差风险总体降低，决策基于资产类别的可用回报、市场融资条件和风险收益比 [41] - 杠杆微增而抵押贷款利差风险下降，说明不应只关注单一指标，需综合考量杠杆、流动性、回撤风险及不同情景分析 [43] 问题: 回报潜力幻灯片是否考虑了潜在的成本节约？ [44] - 当前回报潜力基于现有成本，未反映潜在节约，成本节约实现后该数字有潜在上行空间 [44][46] 问题: 连续三个季度战术性做空低于最高集中度票面50个基点的原因是什么？ [51] - 票面风险暴露受利率变动影响，随着利率下跌，MSR的负久期风险向低票面迁移，公司通过调整抵押贷款持仓来对冲，50个基点的互换并非有强烈战略原因，而是基于整体利差和指定池价值管理 [51][52] - 风险暴露围绕当期票面管理，以保持灵活性，因利率变动会改变MSR的风险暴露 [53] 问题: 子服务业务的增长机会如何？未来增长是否主要结合MSR销售？ [58] - 子服务业务关系粘性强，建立需时，公司通过自身作为MSR投资者的价值主张吸引客户，市场整合带来机会 [59] - 本次通过销售300亿美元UPB MSR给客户来建立关系是方式之一，未来不排除通过类似方式为其他关系播种，这也是管理服务组合（如从低总票面转向高总票面）的有效工具 [60][61] 问题: 尽管利差收紧，证券投资组合的回报预期为何从上季度上升了几百个基点？ [62] - 回报计算基于季度末实际投资组合，而非市场杠杆利差，不同票面静态回报不同，投资组合包含MBS池、TBA、DUS债券、IOs等衍生品，其构成变化以及融资、杠杆、提前还款等假设共同影响季度间回报估计 [63][64] 问题: 成本节约策略是否会影响发源业务在提前还款加速时作为MSR对冲的扩张能力？ [68] - DTC平台旨在对冲快于预期的提前还款部分，而非整个MSR利率风险，后者用金融工具对冲 [68] - 公司意识到不能仅靠削减成本实现增长，将继续明智投资技术以保持规模能力，当前再捕获率已高于模型预期 [69][70] 问题: 票面定位中，较高票面存在指定池与TBA的利差交易，而中间票面TBA风险较高，是否暗示公司预期利率在当前水平维持？ [71] - 不应得出此结论，TBA集中度反映了利率下跌时的再对冲操作以及当时指定池与TBA的相对价值，公司常用TBA对冲当期票面风险以实现灵活性，并非长期偏好 [72][73] 问题: 已结算和将结算的MSR销售特性如何？销售低票面MSR并增加较高票面流动收购，是否因DTC是对冲较高MSR价值的更好工具？ [76][77][78] - 销售的为低票面MSR，投资组合总票面从3.53%微升至3.59%，公司乐于见到此变化，因DTC平台显示较高票面MSR具有吸引力，再捕获率令人鼓舞 [78] - 将结算的销售预计对总票面有类似但较小的方向性影响 [79][80] 问题: 利率进一步下降，MSR估值将如何反应？需求来源是否会保持不变？公司如何应对更低利率下可能更高的MSR估值？ [87] - 投资组合总票面3.60%仍深度价外，利率小幅下降对再融资能力影响有限，MSR价格会随提前还款预期上升而下降，这已反映在模型和对冲中 [87] - 供应需求动态在再融资环境下预计变化不大，低总票面MSR因现金流稳定、易于对冲，需求依然强劲 [87] - 行业技术进步提高了服务商再捕获能力，MSR持有者基础稳固 [88] 问题: MSR回购融资的期限如何？明年是否有优化融资的机会？ [89] - MSR融资期限约1-2年，到期续期，目前收益率稳定，暂无重大优化机会，但市场持续有新参与者加入，利差得到良好支撑 [89][91] 问题: 当前发源的MSR估值与现有投资组合相比如何？估值中是否以及如何反映再捕获价值？这与批量购买的MSR有何不同？ [95][97] - MSR按市场交易价格标记，再捕获假设影响预期回报而非标记价格，不同假设会通过贴现率调整以达到相同市价估计 [97][98] - 估值方面，投资组合整体价格倍数为5.8倍，存在一条随票面变化的曲线，高票面（价内）服务通常交易倍数在4.5-5倍左右 [99][100]