涉及的行业或公司 * 贵州茅台（Kweichow Moutai，600519 SS）[1] 核心观点和论据 财务业绩 * 公司3Q25总营收同比增长0 3%至398亿元人民币，净利润同比增长0 5%至192亿元人民币，均符合预期[1] * 茅台酒收入同比增长7%至约349亿元人民币，系列酒收入同比大幅下降34%至约41亿元人民币[10] * 净利润率保持韧性，为48 3%，同比上升0 1个百分点，主要得益于毛利率上升0 2个百分点以及销售/管理费用率下降（分别同比下降1 0和0 3个百分点）[1] * 销售费用率为3 1%，同比下降1 0个百分点，比预期低0 9个百分点[2] 渠道表现 * 批发渠道销售额同比增长14%至235亿元人民币，主要由茅台酒向经销商的发货加速推动（特别是飞天相关单品，如1L飞天茅台在3Q增长超一倍）[1] * 直销销售额同比转为下降15%（2Q/1Q分别为增长17%/20%），其中非i茅台直销下降1%，i茅台销售额下降57%[1] * 直销贡献度降至总酒类销售的40%，低于2Q25的43%和3Q24的47%[1] * i茅台在3Q25的销售额为19 3亿元人民币，同比下降57%，占季度总销售额的5%或披露的直销额的12%[2] 政策影响与市场动态 * 系列酒和面向企业团购客户的直销受到反腐政策的更直接影响[7] * 飞天茅台的原箱批发价在10月29日降至约1700元人民币，目前约占城镇员工月薪的29%，低于2013-14年反腐低谷时期的约25%，表明可负担性改善[7] * 自10月起，公司开始允许使用银行承兑汇票支付非标茅台酒款项以支持渠道，导致应收票据从2Q25末的28亿元人民币显著增加至3Q25末的52亿元人民币[6] 现金流与资产负债表 * 3Q25末的合同负债（客户预收款）为77 5亿元人民币，同比下降22%，但较2Q25末的55亿元人民币环比上升41%[2] * 经合同负债变动调整后的销售额在3Q同比增长5%[13] 业绩展望与投资观点 * 预计公司将在增长目标与量价均衡之间寻求平衡[7] * 将2025-27年销售预测下调12%，以反映政策影响下系列酒销售和直销的疲软[24] * 将目标价从1724元人民币下调至1691元人民币，基于更新的盈利预测[8] * 维持买入评级，公司交易于2025E/26E市盈率20X/19X，2025E股息收益率假设7585%的派息率为3 7%~4 2%[8] 其他重要内容 * 公司国内经销商数量环比增加至2325家（2Q25末为2280家）[10] * 公司可能继续在4Q发货茅台酒（鉴于更有利的付款条件），这可能继续增加批发价格的波动性[13] * 关键下行风险包括潜在消费税上调、宏观经济复苏慢于预期、产能限制以及美国利率波动[28]