涉及的行业或公司 * 百度公司（BIDU US & 9888 HK）[1][2] * 中国云计算与人工智能（AI）行业，特别是AI基础设施和芯片领域[4][5][6] 核心观点与论据 评级与目标价上调 * 将百度评级从"中性"上调至"增持"，美股目标价从110美元上调至188美元，港股目标价从105港元上调至185港元[1][2][31][41] * 上调评级的核心原因是投资叙事转变，云和AI业务正取代广告成为主要增长引擎和价值驱动因素[1][26][35] AI与云业务：新的增长引擎 * 昆仑芯片销售高增长：预测2026年昆仑芯片销售额将增长6倍，达到83亿元人民币，2025年第三季度销售额为3.5亿元人民币，第四季度预计大幅升至5亿元人民币[4][8][15] * GPU算力收入强劲：2025年第三季度GPU租用订阅量同比增长128%，预计2026年基于订阅的GPU收入将同比增长105%，从2025年的80亿元增至162亿元[4][10][11][15] * 云业务整体加速：预测百度云业务收入增速将从2025年的约23%提高到2026年的61%左右，AI云基础设施收入在2025年第三季度为42亿元，同比增长33%[1][4][10][14] * 行业转向国产芯片：中国超大规模云服务商（百度、阿里巴巴、腾讯、字节跳动）加速采购国产AI加速器，驱动因素包括美国出口管制和中国政府推动在岸替代方案，华为昇腾910C于2025年5月开始批量出货改善了国内供应[5][6] * 昆仑芯片外部验证：昆仑芯片已获得外部客户采用，包括国内银行和互联网公司，2025年8月获得与中国移动AI项目相关的逾10亿元AI芯片订单，证明其可行性和商业化潜力[6][8][9] 广告业务：结构性挑战持续 * AI原生营销服务增长强劲：2025年第三季度AI原生营销服务收入同比增长262%，占百度核心广告收入的18%，预计2026年将同比增长55%[4][16] * 传统搜索广告承压：估算2025年第三季度传统搜索和线索广告收入下降约30%，AI原生模式可能挤占传统搜索广告空间，预计2026年百度核心广告总收入将同比下降7%[4][16] * 整体广告总量（AI+传统广告）预计在2026年将净减少10%[4] 财务预测与估值调整 * 预测调整：将2026年预期收入/调整后每股收益上调11%/46%，反映AI业务更强增长势头和利润率改善，2025年预期收入基本不变，调整后每股收益上调5%[20][25] * 资产减值利好：2025年第三季度160亿元的资产减值预计将使2026-2027年年度折旧费用每年减少约80亿元，从而使调整后营业利润每年相应增加80亿元，2026年集团层面调整后营业利润率上升5个百分点[19] * 估值方法变更：采用分类加总估值法，对百度云的估值为340亿美元（约占目标价的53%），其中云业务（不含昆仑芯片）基于6倍2026年预期企业价值倍数，昆仑芯片基于15倍2026年预期企业价值倍数，广告业务基于5倍2026年预期市盈率，估值120亿美元[1][4][22][23] 其他重要内容 风险因素 * 下行风险：百度核心广告业务增长慢于预期，中国自动驾驶市场竞争激烈，中国云市场竞争激烈[29][47] * 上行催化剂：行业情绪复苏早于预期，广告收入复苏强于预期[30][48] 业务里程碑与行业动态 * 百度于2025年4月发布了昆仑芯P800三万卡训练集群，到11月其五千卡的多模态模型训练集群已扩展至万卡以上，大多数推理工作负载已迁移到昆仑集群[8][9][13] * 百度在2025年第一季度的大模型招标市场中中标19个项目，金额约4.50亿元，客户包括龙头国企和工业企业，锁定了未来的GPU使用量[13] * 同业行为证实市场转向国产芯片，阿里巴巴用自研芯片训练模型，腾讯AI基础设施全部采用国产主流芯片，字节跳动在2024年有超过10万片晟腾910B的大订单[6]