浦银国际研究 财务模型更新 | 互联网行业 百度（BIDU.US/9888.HK）：AI 云基础设施 预计增长强劲 1Q26 业绩前瞻：我们预计公司 1Q26 业绩将呈现"云强广告弱"的分 化格局，预计百度核心收入同比下降 3%至人民币 247 亿元。分部业务 中，广告业务收入预计同比下降 23%，非广告业务收入预计同比增长 超过 30%，其中 AI 云基础设施是重要增长驱动。尽管广告业务拖累了 整体营收增速，但考虑到高毛利 GPU 云业务占比的提升以及公司运营 提效举措，我们预计公司整体利润率保持相对韧性。 维持"买入"评级，调整目标价至 185 美元/180 港元：随着 AI 驱动业 务收入占比的持续提升，市场焦点逐渐从传统的广告复苏转向 AI 资产 的价值重估。我们认为昆仑芯分拆上市的稳步推进、股东回报计划、 香港主要上市以及自动驾驶业务全球化扩张，将成为支撑公司估值修 复与长期价值重估的核心催化剂，维持"买入"评级，调整目标价至 185 美元/180 港元。 投资风险：AI 收入不及预期；广告业务持续下滑；利润改善不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 | 人民币百万元 | 2024 | 2025 ...

**行业与公司** * 行业：全球及中国自动驾驶出行行业，包括Robotaxi（自动驾驶出租车）和Robotruck（自动驾驶卡车）[1][2] * 涉及公司：中国主要自动驾驶公司，包括文远知行（WeRide）、小马智行（Pony AI）、百度（Baidu）Apollo Go、滴滴（Didi）Voyager，以及卡车领域的智加科技（Zhijia）、主线科技（Trunk）、凯迪仕（CIDI）、易控（Eacon）等[2][13][27] **核心观点与论据** **一、 中国Robotaxi市场：商业化加速，预测上修** * **车队规模预测上修**：基于部署顺利和2026年目标更清晰，将中国Robotaxi车队规模预测全面上修7%-25% [1] * 预计中国Robotaxi车队将从2025年的5千辆增长至2026E的1.4万辆，同比增长195% [1] * 预计到2035E，中国Robotaxi车队将达到311.9万辆，占整个共享出行车队（网约车+出租车+Robotaxi）的36% [1][15][19] * **商业化进程加速**：多家公司宣布实现城市级单位经济（UE）盈亏平衡，标志着商业化迈出关键一步 [1][13] * 小马智行：其Gen-7 Robotaxi车队在广州和深圳实现UE盈亏平衡 [13] * 文远知行：在阿布扎比获得全无人驾驶商业许可，使车队实现UE盈亏平衡 [13] * 百度：2024年底在武汉实现UE盈亏平衡，目标2026年在更多城市实现 [13] * **车队部署与战略**：公司面临扩张城市数量与提升现有城市车队密度的战略选择 [12] * 快速城市扩张有助于与监管建立关系、获取新市场经验、增强可扩展性和全球影响力 [12] * 提升车队密度则有助于提升现有市场服务质量、品牌认知、减少等待时间、扩大服务覆盖和提升车辆利用率，从而对毛利率产生积极影响 [12] * 报告认为，在增长初期，车队密度至关重要，在现有试点城市建立高运营标准能为后续扩张奠定坚实基础 [12][14] * **具体公司进展**： * 小马智行：截至2025年底车队增长至1，159辆，超过1千辆目标，并预计到2026年底部署3，000辆车 [13] * 文远知行：截至2026年1月全球车队超过1，023辆，预计2026年全球车队达到2，600辆，2030年达到数万辆 [13] * 百度：Apollo Go已在中国约20个城市运营，包括江门、东莞等较小城市 [13] **二、 中国Robotaxi市场总规模（TAM）预测** * **车队与渗透率**：预计中国Robotaxi市场将加速增长，驱动因素包括成本下降、车队规模和服务区域扩大、软件改进及公众接受度提高 [15] * 将2026E车队预测从1.3万辆上修至1.4万辆（占共享出行车队0.3%）[15] * 将2030E预测从63.2万辆上修至70.5万辆（占12%）[15] * 将2035E预测从250万辆上修至311.9万辆（占36%）[15][19] * **市场规模（价值TAM）**：随着车队预测上修，价值TAM预测也相应更新 [18] * 预计将从2026E的2.25亿美元增长至2035E的1070亿美元 [18] * 单车年收入预计将增长，一线城市从1.3万美元增至3.8万美元，主要受每日订单量和每单收入增长驱动 [18] * **成本与盈利**：中国Robotaxi供应商的成本下降速度快于预期，得益于车辆和自动驾驶套件成本下降，以及软件改进使得单名远程助理可监管的车辆数量增加 [20] * 预计行业将在2027-2028年实现正毛利率 [20] * 分城市层级看，预计一线城市在2027年实现正毛利率（19%），二线及其他城市随后跟进 [22] **三、 中国公司海外Robotaxi拓展** * **海外车队成为重要收入来源**：预计中国Robotaxi公司将加速海外扩张以扩大业务规模 [23] * **海外车队占比**： * 到2026E，海外车队预计将占文远知行、小马智行、百度全球出租车车队的29%、9%、7% [2] * 到2035E，这一比例将分别提升至43%、37%、38% [2][23] * **全球车队规模**：结合中国与海外车队，预计小马智行、文远知行和百度等主要中国玩家到2035E的全球车队规模将超过100万辆 [23] * **增长预测**：中国玩家的海外Robotaxi车队预计将从2025年的0.4千辆增长至2035E的142.2万辆 [24] **四、 中国Robotruck市场预测** * **首次引入预测**：报告首次对中国Robotruck车队规模进行预测 [2][26] * **两大应用场景**： * 开放道路场景：长途物流或通过公共道路的定点路线，是长期驱动力，因其用例更多样化 [26][27] * 封闭道路场景：港口、矿山、工业园区内部等，由于更容易获得监管批准，将成为近期驱动力 [26][27] * **车队规模与渗透率**：预计中国Robotruck车队将从2026E的8千辆显著增长至2035E的76万辆 [2] * 这意味着到2035E，Robotruck在中国8-9百万辆的重卡保有量中渗透率达到9% [2][26] * **细分场景增长**： * 开放道路车队预计从2025年的1.1千辆增长至2035E的60.5万辆 [28][30] * 封闭道路中的港口场景车队预计从2025年的0.8千辆增长至2035E的1.8万辆 [28][30] * 封闭道路中的矿山场景车队预计从2025年的4千辆增长至2035E的13.8万辆 [28][30] **其他重要内容** * **相关报告**：提及了高盛此前发布的关于中国Robotaxi市场商业化道路、总市场规模及车队预测上修的相关报告 [3] * **数据来源与图表**：报告正文引用了多个图表（Exhibit 1-10），详细展示了车队规模、渗透率、市场规模、收入结构、盈利能力等预测数据，数据来源为公司数据和高盛全球投资研究 [8][9][10][11][16][18][19][21][22][24][25][28][30] * **风险提示与免责声明**：报告末尾包含了大量的监管披露、免责声明、评级分布、利益冲突说明等内容，表明高盛可能与报告涉及的公司存在业务往来，投资者应将该报告仅作为投资决策的单一考量因素 [6][32][33][34][40][41][42][46][57][58][59][61][63][64][69]

17 Apr 2026 宁德时代/ 百度/ 百胜中国/ HDFC Life Insurance/ HDFC AMC; 软饮料行业报告 Equity – Asia Research Morning Meeting Summary For disclosures associated with each report, including disclosure of risks, valuation methodologies and target price formation, please refer to the full report on our website at equities.htisec.com This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited ("HTIRL"), Haitong Securities India Private Li ...

科技股普跌，特斯拉跌近2%、苹果跌近1.5%，英伟达、亚马逊跌超1%，谷歌跌0.24%。 中概股普涨，截至发稿，纳斯达克中国金龙指数涨1.41%，阿里、百度、网易、蔚来涨超2%，新东方涨 1.9%。 记者|杜波 编辑|段炼杜恒峰 校对|程鹏 4月16日，美股高低走，截至发稿，三大指数已全部转跌。 消息面上，美国联邦储备委员会15日发布的全国经济形势调查报告显示，从2月24日到4月6日的最近一 个报告期内，中东战事成为美国经济不确定性源头，并通过能源价格和大宗商品市场向实体经济传导， 给企业经营决策和物价水平带来冲击。 根据美国"联邦储备法"，美国全国划分为12个联邦储备区，每区设立一家联邦储备银行。该报告根据12 家联邦储备银行的最新调查结果编制而成，也称"褐皮书"。 国际油价上涨，纽约原油期货2.22%报93.32美元，布伦特原油期货涨超2.96%，报97.74美元。国际金价 微涨，现货黄金在4800美元上下震荡，截至发稿涨0.04%。 根据报告，中东战事让美国企业招聘、定价和资本投资决策变得更加复杂，很多企业采取观望态度。此 外，企业投入成本增加超过盈利增长，导致利润率被压缩。美国全国12个联邦储备区的能 ...

公司AI云服务进展 - 百度于3月11日发布了最新的零部署服务“DuClaw”，由百度智能云运营，允许用户从平台访问OpenClaw智能体[1] - 用户目前可通过网页界面访问该AI平台，并计划将其与企业协作平台如WeCom、钉钉和飞书集成[1] - DuClaw的零部署方法使用户能够即时采用该网络，无需任何技术障碍，例如无需选择系统镜像、配置服务器或连接模型API密钥[1] 自动驾驶业务扩张 - 百度通过其Apollo Go平台在自动驾驶领域进行大规模投资[2] - 公司运营着超过1,000辆全无人驾驶汽车，已完成超过2,000万次出行[2] - 百度于3月31日在迪拜推出了首个国际商业无人驾驶服务，通过其自动驾驶出行平台Apollo Go与迪拜道路与交通管理局合作进入全球商业无人驾驶市场[3] 自动驾驶业务战略与地位 - 在迪拜，百度是首个也是唯一一个提供一站式专有无人驾驶服务平台的运营商[4] - Apollo Go专注于该地区的业务增长，并实行双轨业务战略以提升服务覆盖范围和日常便利性[4] 公司主营业务 - 百度提供互联网搜索、在线娱乐和在线营销服务，包括基于搜索、基于信息流和其他服务，公司总部位于中国北京[4]

报告投资评级 - 报告对百度(BIDU)美股及百度集团-SW(09888.HK)港股均给予“买入”评级 [3] - 报告给出的美股合理价值为174美元/ADS，港股合理价值为170港元/股 [3] 核心观点与业绩前瞻 - 报告核心聚焦于百度2026年第一季度业绩前瞻，预计AI Cloud基础设施业务将实现强劲增长 [1] - 预计2026年第一季度百度核心（Baidu Core）总收入为251亿元人民币，同比下滑1%，环比下滑4% [7] - 预计2026年第一季度百度核心Non-GAAP运营利润为35.25亿元人民币，同比下降28%，但环比增长24% [7] - 预计2026年第一季度百度核心Non-GAAP净利润为44.69亿元人民币，同比下降43%，环比微增1% [7] 分业务分析与预测 - **广告业务**：预计2026年第一季度百度核心广告收入为128亿元人民币，同比下降20%，主要受春节假期较晚导致的投放淡季影响；AI赋能的数字人和Agent等新型广告业务体量虽小但保持较好增势；预计2026年全年广告收入同比下滑19%，下半年下滑趋势有望收窄 [7] - **AI Cloud基础设施业务**：预计2026年第一季度收入同比增长41%，达到70.5亿元人民币，增长主要受企业用户对GPU云需求持续超预期带动；预计2026年全年AI Cloud Infra收入将保持34%的同比增长，达到266亿元人民币，若需求持续上升，业绩有超预期空间 [7] - **新兴业务**：AI Cloud等新兴业务占收入比例持续提升 [7] 财务预测汇总 - **收入预测**：预计百度集团2026-2027年营业收入分别为1244.46亿元和1297.36亿元人民币，同比变动-4%和4%；2028年收入预计为1366.16亿元，同比增长5% [2][7][12] - **利润预测**：预计2026-2027年经调整Non-GAAP归母净利润分别为160.87亿元和162.55亿元人民币，同比变动-15%和1%；2028年预计为178.90亿元，同比增长10% [2][7][12] - **每股收益**：预计2026-2027年Non-GAAP EPS分别为47元/ADS和48元/ADS [2][12] 估值与关键财务比率 - **估值比率**：报告预测2026年Non-GAAP市盈率(P/E)为17倍，EV/EBITDA为6倍 [2][12] - **盈利能力**：预测毛利率从2025年的44%降至2026年的41%并保持稳定；净利率从2025年的15%降至2026年的13%；ROE从2025年的2%回升至2026年的4% [12] - **成长能力**：预测营业收入增长率在2026年触底（-4%）后于2027年转正（4%）；Non-GAAP归母净利润增长率在2026年为-15%，2027年回升至1% [2][12]

公司业务与市场地位 - 公司是一家中国科技公司 以互联网搜索引擎为主要业务 常被与谷歌比较 在人工智能和自动驾驶领域也有重要业务 与中国其他大型科技公司在数字服务市场份额上展开竞争 [1] 分析师目标价与市场观点 - 麦格理分析师公司于2026年4月14日将百度目标价下调至158.00美元 [2] - 新目标价158.00美元较公告时股价118.23美元存在约33.64%的潜在上涨空间 表明分析师认为股票有显著增长空间 [2][3] - 尽管年初至今股价下跌14.30% 但机构投资者显示出新的兴趣 [4] 机构投资者活动 - Factory Mutual Insurance Co. 投资百度 购买了7,570股 价值约989,000美元 [4] - UMB Bank n.a.等其他大型投资者也增加了持仓 [4] 估值与基本面评分 - GuruFocus分析认为股票估值偏高 因其股价高于GF价值估算值108.46美元 [5] - 公司维持强劲的GF Score 为83分（满分100分） 表明公司具有较高的整体质量和强劲的市场动能 [5]

美股市场表现 - 美股全线高开，截至发稿，纳斯达克指数上涨超过1%，道琼斯工业平均指数上涨0.21%，标普500指数上涨0.52% [1] 科技股行情 - 科技股普遍大涨，甲骨文公司股价上涨6%，英伟达、特斯拉、亚马逊股价上涨超过2%，微软股价上涨超过1%，苹果股价微涨0.1% [2] 中概股行情 - 中概股普遍上涨，纳斯达克中国金龙指数上涨1.8%，京东、爱奇艺股价上涨超过4%，百度、腾讯音乐股价上涨超过3%，阿里巴巴股价上涨近2% [3] 大宗商品价格变动 - 国际油价大幅下跌，布伦特原油期货价格下跌3.43%至95.95美元/桶，纽约原油期货价格下跌5.6%至93.5美元/桶 [3] - 国际金价上涨，现货黄金价格重回4800美元/盎司，日内涨幅为1.3% [4] 宏观经济与政策 - 美联储官员古尔斯比表示，如果美国通胀持续居高不下，那么降息时间可能推迟到2026年之后 [5]

行业投资评级 - 申万计算机行业投资评级为“同步大市” [3][29] 核心观点 - 当前AI大模型的应用已进入“提质增效”阶段，伴随模型能力升级，应用端商业模式不断优化 [1][10] - 围绕AI大模型及AI算力产业链核心环节的链主企业加码生态布局是各头部厂商重要的发展方向 [1][10] - AI应用端围绕“Token”经济呈现“量价齐升”趋势，且将持续 [1][10] - 伴随AI应用规模化落地，AI应用安全是另一重要发展方向 [1][10] - 中长期继续聚焦AI产业、数据产业两大投资主线 [1][11] 市场行情回顾 - 上周（2026年4月7日至4月11日当周），沪深300指数上涨4.41%，创业板指上涨9.50%，申万计算机行业指数上涨6.17% [1][12] - 申万计算机行业指数上周跑赢沪深300指数1.77个百分点，跑输创业板指3.32个百分点，在申万31个一级行业中排名第6位 [1][12] - 2026年初至4月12日，申万计算机行业指数累计下跌3.84%，同期沪深300上涨0.14%，创业板指上涨7.67% [14] - 年初至今，申万计算机行业指数跑输沪深300指数3.98个百分点，跑输创业板指11.51个百分点，行业排名第24位 [14] 行业估值 - 截至2026年4月10日，申万计算机行业市盈率（PE-TTM）为179.26倍 [6][15] - 当前估值处于较高水平，且高于2023-2025年历史PE-TTM均值158.11倍 [6][15] 产业动态：人工智能模型迭代与商业化 - **Anthropic**：其年化收入（revenue run rate）已突破300亿美元（约合2067.67亿元人民币），较2025年末的90亿美元大幅增长，并将联合谷歌、博通扩张AI算力 [1][2][16] - **亚马逊AWS**：其AI服务年化收入已突破150亿美元，约占AWS整体1420亿美元年化收入的10% [2][16][20] - **DeepSeek**：最新版本新增“快速模式”与“专家模式”，专家模式支持上传最多50个文件（每个100MB），支持深度思考和智能搜索 [2][20] - **智谱AI**：发布新一代开源模型GLM-5.1，官方称其为全球最强开源模型，是唯一达到8小时级持续工作的开源模型，在SWE-bench Pro测试中首次超越Claude Opus 4.6 [2][21] - **智谱AI提价**：伴随GLM-5.1发布，智谱GLM模型再度提价10%，调价后其在Coding场景的缓存命中Token价格已接近Anthropic的Claude Sonnet 4.6，实现国产模型在核心场景与海外头部厂商价格首次对齐 [2][21] - **谷歌Gemini**：新增“笔记本”功能用于集中整理内容，以及“交互式3D模拟与模型”功能，可生成动态模拟内容 [2][21] - **MiniMax**：开源M2.7模型，据称能让模型深度参与自身训练与优化，在SWE-Pro基准测试中得分56.22%，接近顶级模型水平 [2][22][24] - **阿里云**：其开源桌面Agent工具CoPaw更名为QwenPaw，以深化与通义千问（Qwen）开源生态的整合 [2][24] 产业动态：AI算力与服务价格 - **腾讯云涨价**：宣布自2026年5月9日起，对AI算力、容器服务（TKE-原生节点）及弹性MapReduce（EMR）相关产品刊例价上调5% [1][2][25] - 此次调价继阿里、百度之后，显示AI算力相关产品服务涨价趋势延续 [1][10] 产业动态：AI应用安全 - **Anthropic联合项目**：Anthropic联合苹果、英伟达、微软、亚马逊AWS、谷歌等11家科技巨头启动Project Glasswing，发布AI模型Claude Mythos Preview用于网络防御，该模型已自主识别了数千个高危零日漏洞 [2][25] - **Gartner预测**：到2028年，50%的企业网络安全事件响应工作将聚焦于涉及定制化AI应用的安全事件；超过50%的企业将采用AI安全平台 [2][26][28] 中长期投资主线 - **AI产业**：关注国内AI大模型技术升级与产品迭代、头部厂商生态建设、智能驾驶与具身智能等新型智能终端应用落地，以及人工智能治理生态建设 [11] - **数据产业**：关注数据基础设施建设、高质量数据集等数据要素资源开发利用、数据要素价值释放与应用落地，以及数据隐私安全 [11]

涉及的公司与行业 * 公司：百度公司 (Baidu.com Inc.)，股票代码 BIDU (纳斯达克) 和 9888.HK (港交所) [1] * 行业：中国互联网、人工智能、云计算、在线广告 [6] 核心观点与论据 **1 季度26财年业绩预览** * 预计集团总收入同比基本持平，其中人工智能驱动业务占总收入约50% [1] * 人工智能云基础设施业务将成为亮点，抵消传统搜索广告业务下滑的拖累 [1] * 随着运营效率提升，营业利润率有望环比改善 [1] **人工智能云基础设施业务增长强劲** * 人工智能云基础设施收入预计在1季度26财年加速增长，增速超过40%，而2025年增速为30% [3] * 增长动力来自对基于GPU的订阅收入和模型即服务 (MaaS) 的高需求 [3] * 百度更受认可的全栈能力是关键差异化优势 [3] * 人工智能云基础设施在4季度25财年已占人工智能驱动业务收入的一半以上 [2] **传统广告业务持续承压** * 搜索业务继续面临压力，随着聊天机器人/人工智能代理的普及，传统广告业务面临持续阻力，未见拐点迹象 [4] * 预计传统业务占百度销售额的比例将低于50% [4] * 随着成本基础降低和人员优化，预计运营杠杆率将在2026年期间逐步收窄 [4] **利润率有望环比改善** * 预计3季度/4季度25财年可能是集团营业利润率 (OPM) 的底部，1季度26财年将实现小幅环比增长 [5] * 驱动因素包括：传统业务的主动成本削减、云业务因高利润率的GPU/人工智能加速器业务而改善的利润率，以及百度在2025年下半年已确认的大额拨备/减值 [5][16] **投资者关注焦点与潜在辩论点** * 业绩发布后，关键辩论点可能围绕：1) 云业务增长前景和利润率趋势，以及快速增长云基础设施业务的资本支出/投资回报率辩论；2) 百度股票回购和股息计划的更新/进展；3) 百度宣布分拆昆仑芯部门的更新；4) 集团层面盈利能力的拐点以及自由现金流/资本使用情况 [17] * 未来几个季度，投资者可能关注与人工智能/云基础设施相关的增量资本支出，更高的折旧与摊销 (D&A) 将是影响云业务利润率的一个摇摆因素 [16] **财务预测与估值调整** * 对2026财年至2028财年的收入预测进行了微调，下调了1%，原因是好于预期的云业务收入部分抵消了仍然疲软的传统广告业务 [18] * 由于利润率改善，2026财年至2028财年的净利润预测基本保持不变 [18] * 高盛对BIDU/9888.HK的评级为“未评级” [18] * 公司市场市值为393亿美元，企业价值为350亿美元 [6] * 过去3个月绝对股价表现下跌25.0%，相对纳斯达克综合指数下跌25.7% [12] 其他重要内容 **历史财务数据与预测** * 2025年总收入为1290.79亿元人民币，预计2026年、2027年、2028年将分别增长至1304.22亿、1378.03亿、1505.54亿元人民币 [6] * 2025年调整后每股收益 (EPS) 为55.29元人民币，预计2026年、2027年、2028年将分别为55.34、63.49、72.94元人民币 [6] * 2025年广告收入为625.46亿元人民币，预计2026年、2027年、2028年将分别下降至519.51亿、469.61亿、449.31亿元人民币 [19] * 2025年云业务收入为300.00亿元人民币，预计2026年、2027年、2028年将分别增长至394.11亿、485.70亿、595.14亿元人民币 [19] **业务细分与增长** * 按旧细分口径，2025年广告、云、其他业务收入占比分别约为61%、29%、10% [19] * 按新细分口径，人工智能驱动业务收入在1季度25财年至4季度25财年同比增长率分别为69%、68%、51%、21% [21][22] * 人工智能云基础设施收入在1季度25财年至4季度25财年同比增长率分别为约60%、50%、30%、5% [24][25] **风险披露与利益冲突** * 高盛及其关联公司可能持有百度超过1%的普通股，并在过去12个月内从百度获得投资银行服务报酬，预计未来3个月内将寻求或获得相关报酬 [37] * 高盛可能为百度证券做市 [37] * 高盛正在或寻求与研究报告所涵盖的公司开展业务，因此可能存在利益冲突 [7]