行业与公司 [1] * 行业：采矿业，重点关注铁矿石、铜、镍 * 公司：淡水河谷（Vale），全球主要矿业公司之一 [1] 核心观点与论据 1 2025年运营与财务表现卓越 * 运营业绩达到指引上限：铁矿石3.35亿吨，铜约37万吨，镍17.5万吨 [4] * 成功投产四个关键项目：Vargem Grande、Capanema（铁矿）以及Voisey's Bay扩建、Onça Puma（VBM）[4][5] * 资本支出效率提升：年初指引65亿美元，实际交付55亿美元，节省10亿美元 [6] * 股东回报强劲：2025年支付股息34亿美元，并宣布2026年支付28亿美元股息（其中10亿为特别股息）[7] * 资产负债表改善：通过出售能源业务少数股权释放10亿美元资本 [5] 2 安全与ESG取得重大进展 * 安全指标显著改善：总工伤事故率为行业最低，高潜在可记录工伤（N2）同比降低23% [2][3] * 尾矿坝管理达标：已无三级坝，100%符合全球尾矿管理标准（GISTM）[8][9] * 尾矿坝消除计划进展：自计划启动以来已消除约60%的上游式尾矿坝 [9] * ESG评级全面提升：所有主要评级机构的ESG评分均优于Brumadinho事故前水平 [10] 3 未来战略聚焦三大核心业务 * 战略雄心：在未来几年通过优化资本配置和决策，创造相对于竞争对手更高的每股价值 [11] * 业务重点：专注于具备竞争优势的现有资产和业务，即铁矿石、铜和镍 [12] * 铁矿石：打造行业内盈利能力最强、最具竞争力、最高效的平台，目标五年后年产量达到3.6亿吨，并优化产品组合 [13][16] * 铜：在未来10年内使铜业务规模翻倍，拥有巨大增长潜力 [13][16] * 镍：尽管市场环境严峻，但在西方市场拥有独特的资源禀赋和重要的期权价值，目标在2026年底/2027年初实现盈亏平衡 [13][20] 4 核心竞争优势与增长杠杆 * 资源禀赋优越：特别是Carajás地区，能以低于竞争对手的资本强度实现高于平均水平的增长 [14][15] * 供应链灵活性强：拥有全球分布的20个混矿设施，可根据市场条件灵活调整产品供应（高硅、精矿、混矿等），以获取增量利润 [17][18] * 成本效率持续提升：过去两年，在剔除副产品收益的可比基础上，成本降低了6%至16% [19] * 技术创新驱动：通过人工智能、预测性维护等技术提高效率、安全性和可靠性，例如模型工厂Conceição II使日产量提高10%，直接还原炉料产量增加38% [25][27] * 循环采矿：通过尾矿再处理生产2000万吨铁矿石，预计未来10%的产量将来自循环采矿，具有更低的环境足迹和成本 [21] 5 铁矿石市场展望与公司战略 * 市场需求：预计2025-2040年粗钢产量复合年增长率为1.2%，中国需求下降将被印度、东南亚和中东的需求增长所抵消，海运铁矿石需求总体持平，但对高品位铁矿石和球团矿的需求将增加（用于钢铁行业脱碳）[35][36][37] * 价格预期：长期结构性价格锚定在100美元/吨，以平衡供需 [41][42] * 战略调整：从依赖高品位矿石转向以灵活性为核心的战略，根据市场现实调整产品组合（高品位、优质中品位、高硅矿）[46][47] * 价值创造：通过优化产品组合，中品位矿石溢价提高了3美元/吨，相当于年化收益5亿美元 [52] * 脱碳布局：通过“超级枢纽”模式（大型工业综合体，生产绿色HBI/DRI）和突破性的压块技术，定位为脱碳世界的领先矿业公司 [56][57] 6 基本金属业务转型与增长 * 运营改善：VBM首次有望达到铜和镍产量指引的上限，同时连续两个季度降低全部维持成本（AISC）指引 [63] * 成本削减：可控现金改善达4亿多美元，净负债预计为6亿美元，优于年初 [62] * 增长潜力：铜产量有望在5年内达到42-50万吨，2035年达到70万吨，主要通过低风险、低资本强度的棕地项目实现 [66] * 项目优化：通过重新设计项目（如Alemão从分段崩落法改为分段空场法）、合作（如与嘉能可就萨德伯里基础设施达成协议）等方式，显著提升资本效率和投资回报率 [69][71][73] * 勘探突破：在Pará等地区通过加密钻探发现高品位矿化带，有望带来20%的产量上行潜力 [74][76] 7 财务目标与资本配置 * 成本指引： * 铁矿石C1现金成本：2023年为22.3美元/吨，2025年预计为21.3美元/吨，2026年指引为20-21.5美元/吨，目标达到20美元/吨 [96][97] * 铁矿石全部维持成本（AISC）：2025年约为55美元/吨，2026年指引为52-56美元/吨 [98] * 铜AISC：2025年接近1000美元/吨，2026年指引为1000-1500美元/吨 [98] * 镍AISC：2025年约为13,000美元/吨，2026年指引为12,000-13,500美元/吨 [98] * 资本支出：长期指引维持在60亿美元以下，2025年为55亿美元，2026年指引为54-57亿美元 [100] * 资本结构：目标将扩展净负债维持在100-200亿美元之间，随着Samarco、Brumadinho等相关承诺支出在未来几年从2025年的42亿美元显著下降，资本灵活性将增加 [102][103] * 股东回报：致力于提供优于同行的股东现金回报，未来可能在股息和股份回购之间采取更平衡的方式 [104][138] 其他重要内容 1 被低估的估值 * 公司的价格与净资产价值比率相对竞争对手存在约10%的折价，但自由现金流收益率强劲且预计将增长，存在价值重估的机会 [105] 2 对关键许可的应变计划 * 中期增长目标（如铁矿石3.6亿吨）的规划未依赖尚未获得的“洞穴法令”，公司已制定了备选方案（如Serra Leste扩建和N3项目），增强了实现目标的信心 [119][120] 3 基本金属业务资本结构 * 公司目前倾向于保留对VBM的所有权，特别是考虑到其在Carajás的增长潜力与现有铁矿业务的协同效应，但 carve-out 结构提供了未来的灵活性 [129] 4 应对市场变化（Simandou与地缘政治） * Simandou项目将逐步增加供应，但其高铝硅比特性需要与 corrective ores 混合，这凸显了淡水河谷产品组合的价值 [134][135] * 地缘政治导致的钢铁生产区域再平衡（更多在欧美）可能增加对淡水河谷高品位矿石和球团矿的需求 [136]