摩根士丹利关于特斯拉的研究报告摘要 涉及的公司与行业 * 报告主体公司为特斯拉公司 [1][3][4] * 行业涉及电动汽车、自动驾驶、共享出行、能源存储、人形机器人 [1][4][5][12][48][71] 核心观点与评级调整 * 评级调整：摩根士丹利分析师Andrew Percoco接替覆盖特斯拉，将评级从增持下调至平配，目标价从410美元上调至425美元 [1][3][4][10] * 评级理由：公司是全球电动汽车、制造业、可再生能源和现实世界AI的领导者，理应享有估值溢价，但市场对其非汽车业务的催化剂预期已基本反映在当前股价中，且共识预期存在下行风险，预计未来12个月股价将震荡，因此等待更好的入场时机 [4][10] * 估值方法：采用分类加总估值法，全面更新了估值框架，为人形机器人业务首次赋予60美元/股的价值 [5][10][12] * 风险回报：长期风险回报具有吸引力，看涨目标价860美元（较当前有89%上行空间），看跌目标价145美元（有70%下行空间）[11][96][103] 各业务板块详细分析与预测 1. 汽车业务 * 战略角色：汽车业务是公司的财务引擎，为机器人出租车、人形机器人等新业务提供资金支持，稳定销量和市场份额至关重要 [24][117] * 行业展望：对电动汽车行业持更谨慎看法，预计2026年全球电动汽车销量增长10%（2025年为25%），其中中国（+8%）、欧洲（+15%）增长，美国因税收抵免到期将下降20% [10][25][118] * 销量预测： * 2026年全球交付量预计为159.7万辆，较此前预测的178.3万辆下调10.5%，主要因对美国电动汽车普及速度更谨慎以及全球竞争加剧 [35][38] * 分地区看：北美销量预计下降12%，但市场份额因行业整体下滑而升至47%；欧洲销量预计下降4%；中国销量预计增长1.5%；其他地区增长20% [36][136][145] * 盈利能力：2026年是过渡年，预计汽车毛利率为16.2%（剔除监管积分后为14.4%），同比下降50个基点，预计到2030年将改善至18.5% [33][147][149] * 估值：汽车业务（不含FSD）估值为1930亿美元或55美元/股，基于DCF模型，假设到2040年销量达900万辆，占全球电动汽车市场份额9-11%，剔除FSD的息税前利润率到2040年达10.5%，加权平均资本成本为9.7%，终值EBITDA倍数为10倍 [15][34][153] 2. 网络服务（含全自动驾驶） * 战略重要性：网络服务是特斯拉汽车业务真正的价值捕获点，提供高利润率、经常性收入，全自动驾驶是皇冠上的明珠，是相对于电动汽车和非电动汽车同行的重要竞争优势 [40][102][157][161] * 关键预测： * 到2030年，预计特斯拉汽车保有量达1740万辆，FSD渗透率达40%，产生约83亿美元年收入 [41][165] * 到2040年，汽车保有量达6240万辆，假设85% 的搭载率，将产生630亿美元经常性收入，利润率85%，带来535亿美元的息税前利润 [41] * 估值：网络服务业务估值为5120亿美元或145美元/股，基于DCF模型，假设到2040年综合搭载率达80%，月均用户收入为240美元，加权平均资本成本8.5%，终值EBITDA倍数15倍 [15][44][157] * 模型更新：提高了基础案例假设，将2040年综合搭载率从65%上调至80%，月均用户收入从200美元上调至240美元，但被更小的汽车保有量预测部分抵消 [45] 3. 能源业务 * 增长驱动：AI驱动的数据中心投资和电气化正在加速能源需求，特斯拉的清洁能源解决方案（太阳能、Powerwall、Megapack）将受益，尤其是在西方市场 [48][181] * 市场前景：预计美国电力需求到2035年将以2.6%的年复合增长率增长，可再生能源（风能、太阳能、储能）将占新增建设的约70%，电池储能部署预计到2030年将超过800吉瓦时/年 [49][186][190] * 特斯拉地位：特斯拉是能源存储系统的领先提供商，电池部署量自2022年以来以91%的年复合增长率增长，2024年达到18% 的全球市场份额，毛利率从2022年的7%改善至2025年的31% [50] * 估值：能源业务估值为40美元/股，基于DCF模型，假设储能部署量到2040年以18%的年复合增长率达到533吉瓦时，毛利率从当前的30%逐渐降至2040年的25%，加权平均资本成本8.4%，终值息税前利润倍数12.5倍 [15][55] * 模型更新：下调了储能交付增长假设，从之前到2040年24%的年复合增长率（1163吉瓦时）下调至18%的年复合增长率（533吉瓦时），终值息税前利润率假设从20.5%下调至18% [56] 4. 机器人出租车（特斯拉移动出行） * 行业展望：预计到2026年美国将有约33项自动驾驶汽车服务推出，特斯拉纯视觉方案具有成本优势，但可能在恶劣天气面临监管障碍和扩展挑战 [60] * 市场渗透： * 到2030年，预计美国自动驾驶总行驶里程达57亿英里，特斯拉车队占据20% 市场份额，拥有3万辆车 [61] * 到2040年，预计特斯拉车队规模达500万辆机器人出租车，行驶2800亿英里，占据美国L4+L5行驶里程的27% [61][66] * 单位经济效益：预计到2028年，特斯拉的每英里成本为0.59美元，低于Waymo的0.99美元和网约车的1.71美元 [65] * 估值：特斯拉移动出行业务估值为4400亿美元或125美元/股，基于DCF模型，假设车队从2026年的1000辆扩展到2040年的500万辆，收入/英里从2.35美元降至1.33美元，成本/英里从0.74美元降至0.31美元，加权平均资本成本9.2%，终值EBITDA倍数10倍 [15][66] * 模型更新：上调了2030年车队规模预测至3万辆（此前为1万辆），但下调了长期预测，2040年车队规模为500万辆（此前为750万辆）[67][68] 5. 人形机器人 * 市场潜力：AI进步正在加速机器人应用，预计全球人形机器人市场规模到2050年将达到7.5万亿美元/年，可能超越全球汽车市场 [71][74] * 商业化时间表：预计人形机器人的采用曲线将快于自动驾驶汽车，到2040年预计累计部署1.312亿台商用机器人和670万台家用单元 [72] * 特斯拉地位：特斯拉凭借自研定制芯片、庞大的现实世界AI数据集和垂直整合的制造生态系统，有望成为该市场的领导者，预计到2035年占据美国市场45% 的份额 [12][77] * 估值：为人形机器人业务赋予210亿美元或60美元/股的价值，基于DCF模型（概率加权折扣50%），假设到2050年部署1.6亿台机器人，占据16%全球市场份额，终值息税前利润率19% [15][78] 与埃隆·马斯克薪酬方案的比较 * 基础案例达成情况：在基础案例中，预计特斯拉到2035年可实现12项运营里程碑中的7项，包括：2031年交付2000万辆车、2032年达成1000万FSD订阅、2034年交付100万台机器人、2035年商用运营100万台机器人出租车，以及多项调整后息税折旧摊销前利润目标 [85][90] * 潜在稀释影响：假设股价同时达到市值门槛，实现这7项运营里程碑将向埃隆·马斯克发行2.47亿股新股，对现有股东和目标价造成约7% 的稀释；若全部12项里程碑均达成，稀释率将达12% [90] 其他重要信息与风险 * 全球竞争格局：中国本土品牌在中国市场份额已从2014年的30%翻倍至2025年的超过60%，中国正从汽车进口国转向出口国，中国制造的电动汽车凭借性价比、多样性和质量在全球市场持续夺取份额 [121][122][123][128][134] * 关键风险： * 上行风险：机器人出租车城市落地、FSD进展、新车型发布 [114] * 下行风险：传统车企、初创公司及大型科技公司的竞争加剧；机器人出租车/FSD/人形机器人业务的执行风险；监管风险；中国风险；稀释风险；估值风险 [115] * 财务数据： * 当前市值：约1.6万亿美元（截至2025年12月5日股价455美元）[8] * 每股收益预测：2025e为1.66美元，2026e为1.98美元，2027e为2.69美元 [8] * 2026年预期收入：971.8亿美元 [109][113]