公司概况 * 公司为恒瑞医药 (Hengrui Medicine, 600276.SS) [1] * 高盛 (Goldman Sachs) 对该公司给予“买入”评级，12个月目标价为人民币76.11元，当前股价为人民币61.62元，潜在上涨空间为23.5% [6][8] * 公司市值为人民币3931亿元 (约合556亿美元)，企业价值为人民币3630亿元 (约合513亿美元) [8] * 高盛预测公司2025年、2026年、2027年营收分别为人民币322.556亿元、368.390亿元、418.836亿元，每股收益 (EPS) 分别为人民币1.26元、1.43元、1.66元 [8] 研发战略与管线进展 肿瘤领域战略 * 公司致力于开发“同类最优”疗法，策略包括：1) 为特定适应症建立覆盖全面亚组的一站式解决方案，例如针对乳腺癌全线治疗开发HER2 TKI、HER2 ADC、CDK4/6i、SERD和PARPi [4]；2) 向更早期治疗线推进，公司已为6种癌症适应症的辅助治疗临床试验入组超过9.5万名患者 [4]；3) 在早期广泛探索疗效信号，例如SHR-A1811 (HER2 ADC) 和SHR-A2101 (Nectin-4 ADC) 在1期阶段已针对10多种适应症进行研究 [4]；4) 设计多样化的联合治疗方案以利用综合工具包 [4]；5) 提高精准治疗水平，例如针对难治性胰腺癌，公司已针对不同突变开发了全面的靶向疗法，包括KRAS (G12D/G12C/pan-RAS)、MTAP、CLDN18.2、ADC和肿瘤疫苗 [4] 代谢疾病管线 * 针对肥胖人群的不同需求，公司正在开发综合解决方案，包括：1) HRS-9531 (GLP-1/GIP注射剂，已提交新药上市申请)，有望实现更显著的减重效果，成为BMI 35+患者的更好选择 [4]；2) HRS-9531口服肽 (2期临床)，有望在口服剂型中实现同类领先的耐受性 [4]；3) HRS-7535 (口服GLP-1小分子，2期临床)，作为高效化合物具有低成本和固定剂量组合潜力 [4]；4) HRS-4729 (GLP-1/GIP/GCGR注射剂，1期临床)，有望实现有竞争力的减重效果并显著降低肝脏脂肪 [4]；5) 下一代基于GLP-1的管线，具有更长的给药频率 (每周口服/每月注射) 和肌肉保护功能 (例如，1期临床的Amylin) [4] 呼吸领域管线 * 呼吸领域是公司新的治疗领域，已针对患者基数大的适应症建立了深入管线 [4] * 以慢性阻塞性肺疾病为例，公司拥有：1) SHR-1905 (每年两次给药的TSLP单抗，3期临床)，对1型和2型炎症均有潜在疗效 [5]；2) HRS-9821 (PDE3/4i，1期临床)，采用更便捷的粉末吸入剂型，对不同类型炎症具有广泛疗效 [5]；3) DPP1抑制剂针对中性粒细胞炎症，有潜力与IL-4R单抗及其他现有针对2型炎症的疗法联合使用 [5] 技术平台持续升级 * 公司正在升级多个技术平台：1) 开发RIPTAC (调控诱导接近靶向嵌合体)，采用“拉、持、杀”机制，以升级当前PROTAC平台并解决耐药性问题 [7]；2) siRNA平台，旨在探索具有更长给药间隔、双靶点抑制和肝外递送潜力的资产 [7]；3) 升级多肽平台以提高患者依从性，例如每月注射剂型和生物利用度良好 (~5%) 的口服肽 [7]；4) 利用专有的HOT-Ig和HART-IgG平台提高双特异性及多价抗体的成药性 [7]；5) 扩展TCE前药以突破治疗窗口，并重新设计适用于免疫疾病的TCE [7]；6) 探索具有更创新连接子和有效载荷的资产，包括可特异性递送至肌肉、大脑和肺的AOC (抗体-寡核苷酸偶联物)、具有更好选择性和更宽治疗窗口的DAC (降解剂-抗体偶联物，例如CD38 DAC)、RDC (放射性核素-药物偶联物) 和APC (抗体-多肽偶联物) [7] 海外扩张策略 * 公司海外扩张采取循序渐进策略，现阶段仍主要采用合作模式 [1] * 公司已建立四个海外研发中心用于临床运营 [7] * 管理层表示，对于是否自行开展大规模全球试验，将对资产选择进行综合考量 [7] * 除了授权给全球合作伙伴的资产外，管理层强调了为GLP-1管线新成立的子公司Kailera取得的显著进展，包括：1) HRS-9531已在澳大利亚完成1期桥接研究，将于2025年底前启动全球3期试验 [7]；2) 已建立领导团队并招聘超过150名员工以构建跨职能运营 [7]；3) 已筹集6亿美元资金，用于支持HRS-9531全球3期试验及管线扩展 [7] 投资风险与估值方法 目标价构成 * 高盛给予的12个月目标价人民币76.11元基于：1) 仿制药业务长期退出市盈率估值人民币892亿元 (基于14倍5年退出市盈率) [6]；2) 创新药业务风险调整后折现现金流估值人民币3367亿元 (基于9.0%的加权平均资本成本和3%的永续增长率) [6] 关键风险 * 创新药进入国家医保目录后放量速度慢于预期 [6] * 关键后期研发项目失败的风险 [6] * 全球扩张导致研发及管理费用高于预期 [6] * 仿制药及创新药降价幅度超预期 [6] * 对外授权/国际化进展低于预期 [6] 其他重要信息 * 高盛在过往12个月内与恒瑞医药存在投资银行服务客户关系，并预计在未来3个月内寻求或获得相关报酬 [17] * 在高盛的并购框架评估中，恒瑞医药的并购可能性评级为3，代表成为收购目标的可能性较低 (0%-15%) [14] * 报告包含标准免责声明，指出高盛可能与被研究公司存在业务关系，可能影响报告的客观性 [2]