行业与公司 * 行业：中国互联网行业，涵盖云计算与数据中心、游戏、出行、电子商务、本地服务、广告、垂直领域（如教育、音乐、房地产）等多个子板块 [1] * 涉及公司：阿里巴巴、腾讯、美团、拼多多、京东、网易、快手、百度、滴滴、满帮集团、GDS Holdings、万国数据、携程、小米、贝壳、好未来、新东方等众多中国互联网上市公司 [1][8][46][47] 核心观点与论据 * 子板块偏好调整：将云计算与数据中心子板块提升至首选（从第3位升至第1位），游戏板块（从第1位降至第2位）和出行板块（从第2位降至第3位）紧随其后 [1] * 论据：基于对AI训练/推理需求、超大规模企业的多芯片策略以及数据中心订单量前景向好、资本支出扩张和资本回收的预期，预计AI增长势头将持续 [1] * 论据：在宏观疲软的背景下，游戏和出行板块因其防御性/有利的竞争格局和定价能力而受到青睐，而电子商务和非电商广告子板块可能面临压力 [1] * 投资者焦点与关键股票观点： * 后续策略：中国互联网板块年内因AI和估值倍数驱动表现优异（中位数2026年预期市盈率为18倍），但盈利增长（中位数利润展望为十位数中段）滞后，预计未来的股价表现将取决于盈利交付/增长、叙事变化（如AI模型/芯片/基础设施估值、全球化资产估值、股东回报）或对字节跳动扩张竞争的反应 [1][9] * 关键股票观点： * 大型股：阿里巴巴（明年低基数下的盈利复苏 + AI全栈能力，今年即时零售的亏损缓冲将为明年加大AI To-C投资留出空间，同时实现集团利润增长）和腾讯（稳定的盈利增长 + 关键的AI应用代表）[9] * 大型/中小型股：GDS Holdings & 万国数据（基于强劲的订单量、资本支出和AI计算需求）、网易（防御性游戏、全球化）、滴滴（国内利润率提升潜力、机器人出租车/拉美业务价值）、满帮集团（佣金率上升空间 + 更高的股东回报潜力）和快手（新的关键观点，基于Kling AI模型的突破/上行空间）[9] * AI助手的新时代及其潜在影响： * 核心事件：字节跳动豆包团队于12月1日发布了与中兴努比亚合作的豆包手机助手技术预览版，这是一个集成在操作系统层面的AI助手 [9] * 潜在影响：OS级AI助手更无缝的能力（允许GUI代理在后台完成任务，具备深度思考功能）可能使用户更接近语音命令/全能助手时代，可能对现有应用流量/广告构成威胁 [1][9] * 挑战与顾虑： * 互联网巨头/垂直领域（如旅游）为保护其人工用户点击/流量可能做出的反应，以及主导应用是否会通过现有用户条款/新的用户保护措施（如微信的现有用户协议）在安全/基础上进行防御/保护 [9] * 用户隐私/个人数据安全顾虑，因为助手将7x24小时学习并监控屏幕上的一切，尽管在关键步骤会征求用户批准/决定 [9] * 据报道，豆包AI手机助手近期因应用提供商的安全设置已无法访问微信和阿里巴巴应用 [9] * 长期来看，如果由代理/机器人而非人类越来越多地负责日常应用使用并过滤广告，可能对广告市场造成潜在颠覆 [10] * 总体判断：全能AI助手时代仍处于起步阶段，移动互联网和AI价值链的竞争可能在中期持续存在于智能手机公司（自研OS原生AI代理）、互联网平台（例如，限制外部代理使用并推广自研代理以构建更封闭的生态系统）和第三方大语言模型/代理之间 [10] * 字节跳动竞争：需持续关注字节跳动利用AI/代理功能在社交/音乐/交易/即时通讯等垂直领域（其应用近期在iOS国内免费应用下载榜占据前5名中的4席）的持续扩张/竞争威胁 [1][10][53] * 食品外卖/即时零售竞争前景及对交易平台股的影响： * 竞争格局展望：预计市场份额最终将稳定在美团:阿里巴巴:京东为5:4:1的格局，基本假设是美团在中国本地服务业务中继续保持领导地位，但会出现一个更大的外卖市场第二竞争者，这将导致美团长期每单息税前利润降至0.7元人民币（此前为0.8元）[10] * 行业亏损：当前行业亏损处于非理性高水平（预计2025年第三季度/第四季度行业亏损分别为-700亿/-500亿元人民币），而价格竞争开始前的行业年度利润池为350亿元人民币一年 [10] * 对电商核心业务影响： * 包裹量增长放缓（10月同比增长+8%，7-9月为+12%-15%），线上零售额增长放缓（10月同比增长+4.9%，7-9月为+7-8%），受家电销售同比下降-15%拖累 [10] * 预计京东零售第四季度收入将负增长-1%，因电子产品及家电高基数效应；预计阿里巴巴客户管理收入增长在12月季度将放缓至同比增长6%（9月季度为10%），因软件服务费提升（占支付GMV的60个基点）的全年影响消退、即时零售迄今带来的提振有限以及大额商品以旧换新计划的高基数效应 [10] * 战略调整建议：有投资者认为，考虑到1）阿里巴巴在即时零售领域已成功实现缩小与第一规模差距的目标，并将第三名玩家规模控制在更小范围；2）抖音在电商领域持续获得市场份额（据报道2025年前10个月GMV增长30%，本季度GMV规模将超过拼多多成为第二），阿里巴巴应将更多用户补贴/销售与营销预算用于其核心传统电商平台（提升用户体验和价格竞争力）；3）阿里巴巴在国内和国际上还有其他战略上更重要的AI投资/To-C AI计划 [10][11] * 字节跳动影响：字节跳动在AI、电商GMV和到店业务份额获取方面的重大进展（始终贯穿于阿里巴巴、美团和京东的外卖竞争之中），可能促使电商和本地服务玩家在未来12个月内进行战略调整，以更好地捍卫其核心市场地位 [1][11] * 全球化主题与竞争： * 主要参与者与区域：多家公司正在探索国际外卖/电商机会，并预计将加大至2026财年的投资规模，包括滴滴（巴西外卖）、美团（巴西和中东外卖）、京东（欧洲电商）和拼多多（全球范围的Temu）[11] * 拉美外卖市场竞争加剧：中国玩家之间的竞争主要在拉美外卖市场升级 [1][11] * 公司具体观点： * 滴滴：预计国际业务调整后息税前利润亏损将在第四季度/2026财年扩大，受99Food在巴西持续扩张和竞争加剧驱动；巴西外卖市场代表了一个快速增长的机会（按总交易额规模全球前五，增长健康且盈利）；其国际业务价值仍被市场低估 [11] * 美团：KeeTa于2025年10月在香港实现盈利（自2023年5月推出后29个月），中东（卡塔尔/科威特/阿联酋）预计将遵循类似路径；公司认为巴西将是KeeTa进入的良好市场，可借鉴美团外卖在中国大陆市场的经验/成功 [11] * 京东：公司向国际市场（通过其在欧洲的JoyBuy平台）扩张提供了重估故事/叙事，有望成为全球零售业务；其坚实的京东零售绝对利润（高盛估计：2026财年67亿美元 vs 最新市值480亿美元）提供了具有显著上行空间的吸引力估值 [11] * 拼多多：当前市值（对应11倍2026年预期市盈率）暗示对Temu的估值有限，随着对Temu商业模式地缘政治影响的担忧因其在每个本地市场产品/安全合规性增加以及持续向半托管/本地对本地模式转变而逐渐缓解，预计存在进一步估值重估潜力 [11] 其他重要但可能被忽略的内容 * 云计算板块具体表现： * 中国云厂商第三季度收入增长健康：阿里云/腾讯云/百度云/金山云分别同比增长34%/高个位数百分比（高盛估计）/21%/31%，主要由AI需求驱动 [59] * 阿里云AI收入连续第九个季度实现三位数增长，占外部云收入贡献的20% [59] * 百度云订阅基础收入（包括GPU和昆仑芯片赋能）本季度增长超过一倍 [59] * 金山云AI相关收入增长强劲，受训练和推理需求（如模型API服务、集成多个开源大语言模型的在线模型服务）以及小米和金山生态系统需求驱动 [59] * 数据中心板块关键主题与展望： * 强劲订单量与供应瓶颈缓解：GDS和万国数据预计2026年订单量将高于或不低于各自2025年约300兆瓦的订单量；这暗示两家公司可能占据2026年中国数据中心增量需求约20%的份额；强劲需求前景由超大规模企业资本支出增加（仍仅为美国超大规模企业的一小部分）、国内芯片量产改善芯片供应确定性以及AI推理驱动的代币消耗上升所推动 [59][60] * 更高的资本支出与有利的投资回报率：预计2026年资本支出将增加以提升服务能力；项目投资回报率因稳定的项目级定价、稳定或下降的单位资本支出（与美国市场相反）以及客户入驻速度加快而有利可图 [59][60] * 有利的融资环境：除了不断增长的经营现金流外，对境内REITs作为以高于股价隐含交易倍数的EV/EBITDA倍数回收已投资资本的渠道的积极发展充满信心 [60] * 公司具体指引： * GDS：管理层将2026年视为GDS战略转向增长导向的拐点年；C-REIT平台仍是GDS资本回收战略的核心 [60] * 万国数据：管理层对维持批发订单势头（过去12个月331兆瓦）持乐观态度；预计未来12个月将交付400+兆瓦容量（vs 306兆瓦容量交付指引）；重申10年总容量10吉瓦的计划 [60][69] * 游戏板块亮点： * 相对健康的板块，与宏观关联度较低，创新的游戏玩法和内容更新（均受益于AI）有望提升每付费用户平均收入 [61] * 个人电脑/主机游戏在中国和全球市场均有所提升，手游正见证常青树/旗舰游戏的复兴 [61] * 小游戏是亮点，腾讯已连续三年实现>20%的同比增长；据报道腾讯与苹果就小程序内游戏交易或数字商品和服务购买的分成谈判，可能达成苹果对微信内购买抽取15%佣金的协议 [61] * 海外扩张加速，更多游戏瞄准全球发布；AI在游戏开发中的应用日益增加；监管保持支持态度 [61] * 出行与物流板块要点： * 满帮集团：尽管第三季度净利受贷款应收款拨备增加、信贷利率下降及一次性预扣税影响，但通往更高卡车司机佣金率的路径依然完好；其稳健的利润前景（调整后营业利润在2025-27年估计期间同比增长+27%）和更清晰的商业模式（近期对满运宝和信贷解决方案进行调整后）将继续推动估值倍数扩张空间 [61] * 滴滴：预计其国内盈利能力改善（总交易额利润率仍有很大提升空间）和不断增长的国际出行+外卖业务将推动滴滴成为全球出行平台；对其领先的技术栈在机器人出租车车队发展（下月首批L4机器人出租车部署，2026年上半年车队规模扩大）中处于顶级梯队保持信心 [62] * 电子商务板块竞争态势： * 电商竞争依然激烈，货架式电商平台通过货架式商城产品进一步获取市场份额，新兴平台包括微信小程序商店和即时零售继续抢占增量市场增长份额 [62] * 阿里巴巴的货币化率有所提升（例如软件服务费和全站推广），但增长将从2025年9月开始消退；拼多多自2024年8月以来实施了一系列商家支持措施（例如降低软件服务费、商家保证金、1000亿元人民币支持计划等），其对国内利润的影响应在2025年8月/9月一周年后逐渐减弱 [62] * 主要公司市值与目标价参考（截至2025年12月3日或4日）： * 腾讯：市值约7680.61亿美元，目标价770.00港元 [47][70] * 阿里巴巴：市值约3867.22亿美元，目标价197.00美元 [47][70] * 拼多多：市值约1776.52亿美元，目标价147.00美元 [47][70] * 美团：市值约772.91亿美元，目标价120.00港元 [47][70] * 京东：市值约476.44亿美元，目标价43.00美元 [47][70] * 网易：市值约903.35亿美元，目标价160.00美元 [47][70] * 快手：市值约377.50亿美元，目标价83.00港元 [47][70] * 百度：市值约417.06亿美元，目标价155.00美元 [47][70] * 滴滴：市值约275.24亿美元，目标价7.50美元 [47][70] * 满帮集团：市值约121.35亿美元，目标价13.90美元 [47][70] * GDS Holdings：市值约75.95亿美元，目标价43.00美元 [47][70] * 万国数据：市值约23.51亿美元，目标价14.00美元 [47][70]