行业与公司 * 涉及的行业为白酒行业，重点讨论的公司包括贵州茅台、山西汾酒、五粮液、泸州老窖、迎驾贡酒、古井贡酒、洋河股份、珍酒李渡、舍得酒业等[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32] 行业核心观点与论据 * 行业周期判断：白酒行业目前处于周期底部，从产业周期、需求周期及价格角度均显示出底部特征[3] * 业绩深度下滑：2025年第三季度行业营收同比下滑18.4%，归母净利润下滑22.2%，现金回款下滑26.7%，为2012-2015年以来单季度最大降幅[3] * 行业出清加速：规模以上白酒企业数量从去年底减少102家至887家，亏损比例达36%创历史新高，经销商数量自2020年来首次减少，比去年底减少1700家至5.42万家[5] * 销量大幅萎缩：白酒销量从高点（2016-2021年约1600万千升）跌至2024年的414万千升，跌幅约70%，2025年可能继续下降[10] * 需求结构变化：中国烈酒人均消费量在2024年降至2.5升/年，低于世界平均水平，反映饮酒习惯变化和消费场景减少[10]，年轻人饮用比例下降，适龄饮酒人口因受教育年限增长而推延[11] * 库存分化去化：行业整体库存下降，但头部企业去库存速度慢于二三线企业[6][7]，终端店和消费者层面库存出清速度快，社会库存下降趋势明显[8][9] * 黄牛生态萎缩：黄牛在白酒市场中的占比已从2021年高峰期的每10瓶中有两三瓶大幅下降[9] * 未来展望：预计2026年第一季度业绩下滑幅度收敛，随后逐步进入平稳回升期，高端白酒价格或温和上涨[1][3][4] * 人口影响有限：白酒消费主力人群（25-65岁男性）未来五年负增长率仅为0.5%，是慢变量，对整体销量影响不大[12] * 与经济关联度高：白酒行业收入增长与名义GDP增速及PPI指标拟合度高，随着经济企稳回升，未来行业增速可能超过经济增速[14] 贵州茅台核心观点与论据 * 价格动态：飞天茅台批发价近期上涨80元至1580元，主要受市场减量通知影响，对现货市场产生显著效果[1][2] * 市场策略调整：2026年计划削减非标产品市场配额，弱化开门红和分销，进行市场化操作尝试[2] * 供给增速保守：根据研究，茅台2026-2030年可供销量增速仅为1.45%[1][15]，预计2026年将有小个位数增长[17] * 需求结构转变：投资需求被抑制，商务需求占比约70%（预计2025年因禁酒令冲击下滑20%左右），大众需求占比快速提升至约20%-25%[15][16] * 购买力支撑：中国居民一个月收入可购买2.4瓶飞天茅台（按1600元/瓶计），购买力处于历史最高水平[16] * 供需缺口收窄：2025年供需缺口约20%，到2026年可能缩小至小个位数甚至无缺口，批发价压力有望大幅缓解[17] * 经销商压力：经销商单品飞天茅台成本约1800元，批发价约1500元，每瓶亏损300元[18]，公司通过减量非标配额等措施缓解压力[18][19] * 价格底部判断：若公司不进一步放量，1500元或成为阶段性底部[3][20] 其他重要内容 * 行业估值与股息率：中证白酒指数估值不到19倍，为近10年第6百分位，接近2018年低点[21]，头部四家企业（茅、五、泸、汾）股息率基本在4%以上，五粮液和泸州老窖超过4.5%[21] * 机构持仓：白酒行业持仓从2023年初的14%降至目前的4%，扣除赛道型基金后配置比例仅1.9%，接近历史低点[22][23] * 投资策略建议：建议关注市场风格转变及宏观积极信号（如PPI、CPI回升），布局底部价值，越跌越买[3][24]，全年应聚焦头部企业，阶段性关注改善性机遇[32] * 重点关注企业： * 头部企业：推荐关注茅台（酱香型、2000元以上价格带绝对优势）、汾酒（清香型、50-400元价位段竞争力）、五粮液（千元价格带竞争优势）[25][26][27] * 其他企业：泸州老窖（产品结构拓展能力强、预期相对悲观）[25][27]、迎驾贡酒（调整早于行业、省内势头良好、估值偏低）[28]、古井贡酒（省内竞争优势明显）[28]、洋河股份（改革中，需观察增量路径）[29]、珍酒李渡（模式创新，需等待报表出清）[29][30]、舍得酒业（报表出清较为彻底，业绩有望跑平行业）[31] * 统治型价格区间：白酒行业中50元和400元的价格区间具有明显统治地位[26]