涉及的行业与公司 * 行业：中国机场与免税行业 [1] * 公司：上海国际机场 [1][2][5][15]、中国中免 [2][5][11][12] 核心观点与论据 对上海国际机场的负面看法 * 核心观点：新的免税店招标结果对上海机场构成负面冲击，维持“卖出”评级 [2][5][16] * 论据1：租金模式改变，上行空间降低 * 新合同将租金模式从“保底租金与销售额分成两者取其高”改为“固定租金+销售额分成” [2][5] * 平均销售额分成率从约23%大幅降至约13% [2][5][6] * 这表明管理层对免税销售总额的潜在上行空间信心降低 [2][5] * 论据2：财务影响负面，低于市场预期 * 预计2026-2033年期间，免税租金总收入将减少4亿元人民币 [2][6] * 考虑到公司持有日上上海12.5%的股权，而日上上海在此次招标中未获任何标段，预计将导致超过1亿元人民币的投资损失 [6][7] * 综合影响下，预计2026-2033年期间总收益将减少17亿元人民币 [2][7] * 市场此前因竞标者众多而预期新合同租金更高，此次结果未达预期 [2][5] * 论据3：看空论点得到印证 * 此次招标结果与高盛自2022年7月覆盖以来的核心下行论点一致，也符合今年早些时候广州白云机场案例中分成率下降的趋势 [5] 对中国中免的中性看法 * 核心观点：新招标结果对中国中免影响相对中性，维持“中性”评级，主要因其估值已偏高 [5][12] * 论据1：短期收入承压，但利润影响有限 * 从2026年起，中国中免仅运营浦东机场一半的免税店面积（目前为100%），预计未来2-3年对其收入产生-5%的负面影响 [5][11] * 但利润影响相对温和，因为公司将获得运营标段的100%利润（此前通过持有日上上海股权仅享有51%）[5][11] * 预计2026-2028年，归属于中国中免的净利润将较旧合同有小幅增长（2%至8%）[11] * 论据2：长期存在上行风险，但估值偏高 * 长期来看，有效分成率降低为中国中免的盈利预测带来了上行风险，尤其是在国际旅行需求或免税消费意愿回升时 [5] * 维持“中性”评级的主要原因是其估值偏高，基于2026财年预期市盈率达34倍 [5][12] 其他重要细节 新免税合同关键条款 * 合同期限：2026年1月1日至2033年12月31日，分两阶段并设有中期评估 [2][8] * 中标方： * 浦东机场T1及S1航站楼：Avolta（以杜福瑞（上海）商业有限公司名义投标）[2][8] * 浦东机场T2及S2航站楼、虹桥机场T1航站楼：中国中免 [2][8] * 租金结构： * 固定租金：浦东T1&S1为3,141元/平方米/月，浦东T2&S2为3,090元/平方米/月，虹桥为2,827元/平方米/月 [8] * 分成率范围：浦东和虹桥分别为8-24%和8-22%，预计平均约为13%和12% [6][8] * 最低年度保底租金：新合同未设，旧合同为浦东每月5,200万元（年化6.29亿元），虹桥每月650万元（年化7,800万元）[6][8] * 固定租金总额：新合同下年固定租金约为7.03亿元（浦东6.32亿元，虹桥7,100万元），与旧合同年保底租金7.07亿元基本持平 [6] 财务预测数据 * 上海机场客流与销售预测： * 预计浦东与虹桥机场国际旅客量从2026年的4,324.5万人次增长至2033年的4,407.5万人次 [9] * 预计免税销售额从2026年的646.6亿元增长至2033年的802.5亿元 [9] * 中国中免收入影响量化： * 预计2026-2028年，其在上海机场的免税销售额将同比下降46% [11] * 其中，浦东机场销售额预计下降50%，虹桥机场保持不变 [11] 投资论点与风险摘要 * 中国中免： * 投资论点：面临消费情绪疲软、客流外流、线上竞争及海南全岛免税后成本优势减弱等不利因素；但2024年10月生效的市内免税店新政可能带来增量销售 [12] * 目标价：A股70元人民币，H股61港元，基于30倍2026年预期市盈率 [13] * 上行风险：消费刺激政策、消费税改革 [14] * 下行风险：电商平台价格竞争加剧、中国消费者对海外奢侈品牌支出减弱、国内零售价下降或跨境电商税率降低 [14] * 上海国际机场： * 投资论点：看空，因人均免税消费疲软、新航站楼资本开支巨大、销售可能分流至市内免税店 [15] * 目标价：21.2元人民币，基于DCF模型（WACC 7.4%，永续增长率3.0%）[17] * 上行风险：销售额分成率上调、新航站楼开支低于预期、旅客免税消费高于预期 [17]