全球存储行业及公司研究纪要关键要点 涉及的行业与公司 * 行业：全球存储行业，包括DRAM、NAND闪存、HBM（高带宽内存）[1] * 公司：三星电子、SK海力士、美光科技、铠侠[1] 核心观点与论据 行业周期与价格展望 * 即将到来的资本支出增加将从2026年末开始使内存价格“正常化”[2][15] * 三星、SK海力士和美光将大幅增加DRAM资本支出，新供应将在2026年末到达市场，届时价格将开始走软[2] * 假设HBM需求保持结构性增长，预计到2027年末价格仅“正常化”至近期上涨开始前的水平，而非“崩溃”[2] * 成本下降将使利润率保持高位，使本轮周期成为有史以来最佳[3] * 预计行业DRAM毛利率将在2026年第四季度达到77%的新高，到2027年第四季度仅降至62%[3] * 近期数据显示现货价格继续保持强劲的上涨势头[37] 投资评级与目标价 * 维持对三星、SK海力士和美光的“跑赢大盘”评级[1][4] * 基于两年远期市净率，给予三星、SK海力士、美光的目标市净率分别为1.5倍、1.7倍、2.4倍[4][12][34] * 将三星、SK海力士、美光的目标价分别上调至130,000韩元、650,000韩元、270美元[4][12] * 偏好三星（因其在HBM领域的进展、传统内存业务敞口及估值）和SK海力士（因其HBM领导地位）[4] * 维持对铠侠的“跑输大盘”评级[1][6] * 尽管NAND价格上涨足以使铠侠的账面价值在未来两年内增长近5倍，但由于来自中国的威胁以及与AI需求关联不明确，认为其估值不应与DRAM供应商一样高[6] * 基于1.5倍两年远期市净率，设定铠侠目标价为7,000日元，意味着26%的下行空间[6][13] 中国竞争对手分析 * 中国竞争对手将获得市场份额，但其幅度不足以在短期内将短缺转为供应过剩[7] * 随着产能扩张、技术升级和良率提升，预计长鑫存储（DRAM）和长江存储（NAND）的比特份额将从2025年的8%和12%分别增至2027年的10%和15%[7] * 从较低的基数看，增长率将令人印象深刻，但供应的绝对规模不足以在未来两年内使市场转为供应过剩[7] * 长鑫存储可能还需要为支持中国本土AI芯片而供应HBM，这将减少可用于传统DRAM的产能[94] 资本支出趋势 * DRAM行业资本支出将大幅增加，但NAND资本支出增幅较小[8] * 预计DRAM行业资本支出在2026年将增长40%，以支持设备和基础设施[8][87] * NAND资本支出也将增长，但基数非常低，且将显著低于2022年或之前的水平[8] * 资本支出增加的信号更多是关于DRAM，而NAND的信号要弱得多，三星甚至可能将一座NAND晶圆厂转为生产DRAM[87] HBM市场展望 * HBM预测上调，供应商将增加产能以满足更强劲的需求[67] * 将HBM比特出货量预测上调至2026年增长100%，2027年再增长35%[67][68] * HBM3E的价格侵蚀将被HBM4的溢价所抵消[67][68] * 预计HBM3E价格从明年开始下降超过20%，但HBM4相对于HBM3E的溢价超过40%[67] * 总体预计混合HBM平均售价从2025年到2026年同比仅温和下降5%[67] * 这意味着HBM总收入将增长91%，在2026年达到750亿美元[67][74] * HBM在整体DRAM中的收入占比可能在2026年下降，原因是传统DRAM价格及收入大幅飙升[67] * 随着传统DRAM价格在2027年正常化，预计HBM占比将再次上升至约40%[67] * 到2027年，HBM可能消耗近30%的DRAM总晶圆消耗量，或许会超过传统服务器DRAM，成为DRAM晶圆的最大用途[67][79] * 重申三星在从HBM3E到HBM4的过程中地位将改善，其更好的DRAM和基础芯片制造技术使其能更好地满足英伟达对更高速度的要求，同时保持良好良率[67] * 认为三星在洁净室空间方面比SK海力士和美光受限更少，将能够提供更多产能以在当前的短缺市场中获取份额[67] 历史交易行为与短期风险 * 过去的交易行为也表明现在“下车”还为时过早[5] * 资本支出增加和中国竞争对手的IPO将是负面信号，但在之前的周期中，是内存现货/合约价格实际开始下跌才触发了股价的回落[5] * 历史上，股价通常在DRAM现货和合约价格见顶时或之后不久见顶[37] * 以美光在2017-18年“超级周期”为例，其在2017年9月首次指引2018财年资本支出将大幅同比增长，这使股价短暂停顿，但随后在2018年6月创下新高，当时股价因内存价格和利润率开始下降而回落[37] * 贝恩资本领导的基金作为铠侠的最大股东，最近在一次大宗交易中出售了其7%的持股，就在铠侠股价见顶后不久[37] * 贝恩资本进一步获利了结是可能的，如果发生，可能会对铠侠股价造成进一步压力[37] 结构性论点与风险提示 * 结构性论点依然完整，但需注意短期波动[9] * 内存股具有高贝塔值，估值容易受到宏观风险偏好和AI泡沫担忧的影响[9] * 近期研究强化了内存是数据经济基石的信念，但投资者仍需谨慎对待这些股票[9][97] * 从结构上看，看好DRAM，看空NAND，但仍建议投资者谨慎对待这些股票[97] 其他重要内容 财务预测与共识对比 * 大幅上调模型以反映强劲得多的传统内存价格周期，目前预测显著高于市场共识[33] * 对于三星，2026年每股收益预测为19,403韩元，较旧预测8,080韩元增长140.1%，较市场共识10,450韩元高出85.7%[35] * 对于SK海力士，2026年稀释每股收益预测为145,826韩元，较旧预测64,734韩元增长125.3%，较市场共识81,866韩元高出78.1%[36] * 对于美光，2026财年非GAAP稀释每股收益预测为32.03美元，较旧预测14.64美元增长118.8%，较市场共识17.56美元高出82.4%[38] * 对于铠侠，2026财年每股收益预测为2,032日元，较旧预测659日元增长208.5%，较市场共识1,107日元高出83.6%[39] 账面价值增长预期 * 预计账面价值将快速增长，预测三星、SK海力士和美光在未来两年内每股账面价值将增长59%-189%[33] * 预计三星每股有形账面价值在未来两年增长59%[40][42] * 预计SK海力士每股有形账面价值在未来两年增长189%[41][44] * 预计美光每股有形账面价值在未来两年增长139%[46][47] * 预计铠侠每股有形账面价值在未来两年增长244%[50][51] 详细财务数据摘要 * 提供了三星、SK海力士详细的损益表、资产负债表、现金流量表及关键运营指标预测[98][99][100][101][102] * 三星预测：2025年收入327,089亿韩元，毛利率41.4%，每股收益6,913韩元；2026年收入430,375亿韩元，毛利率64.4%，每股收益19,403韩元[35] * SK海力士预测：2025年收入97,154亿韩元，毛利率59.5%，稀释每股收益60,173韩元；2026年收入185,614亿韩元，毛利率76.3%，稀释每股收益145,826韩元[36] * 美光预测：2026财年收入758亿美元，毛利率66.1%，非GAAP稀释每股收益32.03美元[38] * 铠侠预测：2026财年收入3,146亿日元，毛利率56.2%，每股收益2,032日元[39]