行业与公司 * 本纪要为交银国际关于新能源与公用事业行业的2026年展望研究报告，发布日期为2025年12月5日，行业评级为“领先”[1] * 报告覆盖了光伏、风电、储能、运营商等多个新能源子行业，并对多家上市公司给出了具体评级和目标价[3] * 报告明确其行业首选为多晶硅和储能，运营商板块则具有较好的防守性[4][100] 核心观点与论据：行业展望与政策环境 * “十五五”规划前瞻：政策强调新能源发展从重规模转向重质量、重消纳、重系统协同，目标是到2030年满足全国每年新增200吉瓦以上新能源的消纳需求[4][7] * 行业“反内卷”成效初显：在政策推动下，光伏行业通过自律减产和限销挺价等措施，有效改善了供需，推动了产品价格反弹和上游盈利改善[4][38] * 电力市场化改革深化：2025年6月1日起投产的新能源增量项目须参与电力市场交易，这要求运营商通过签订长期购电协议来稳定收益预期[12] 核心观点与论据：光伏行业 * 装机预测：预计2025年中国内地光伏新增装机达295吉瓦，同比增长6%；2026年预计仍将维持高位在280吉瓦[4][13] * 全球需求：预计2025年全球光伏新增装机585吉瓦，同比增长10%；2026年预计增长5%至615吉瓦[22] * “反内卷”推动价格反弹：自2025年7月以来，多晶硅价格由低点至今涨幅高达49%，硅片价格涨幅高达48%，电池片和组件价格涨幅分别为17%和2%[38] * 多晶硅环节：作为“反内卷”标杆，价格大涨下少数龙头企业已扭亏，新国标能耗标准若实施，行业产能有望关停超30%，产能收储方案若落地将进一步改善供需[50][52][53] * 逆变器及储能环节：大储需求超预期爆发，9M25全球储能系统出货286.35吉瓦时，同比大增85%，其中大储占比高达88%，预计2025/26年全球出货增速高达60%/50%[67][100] * 光伏玻璃环节：自律减产效果较好，但待投产产能规模较大（仅两家一线企业待投产产能就高达1.1万吨），将压制产品价格[74] * 电池片环节：上游涨价导致TOPCon电池片盈利短期承压，但BC电池凭借高效率在海外市场溢价明显，发展势头良好[82][86] 核心观点与论据：风电行业 * 装机预测：预计2025年中国内地风电新增装机达98吉瓦，同比增长24%；2026年预计同比增长11%至110吉瓦[4][29][34] * 增长支撑：9M25中国内地风机招标量已超过100吉瓦，加上2024年164吉瓦的招标量仍有部分将在2026年交付，为装机增长提供支撑[34] 核心观点与论据：新能源运营商 * 补贴回收加快：自2025年7月起，新能源运营商补贴回款进度加快，例如龙源电力前三季度回收补贴金额达92.5亿元[87] * 面临挑战：新增装机后，限电率在2025年内有同比上升情况，运营商需在电力交易及项目管理上加大力度以改善项目利用小时[87] * 股息吸引力：运营商板块2025/26年平均股息率为5.4%/6.0%，投资者对分红政策清晰的运营商配置积极[89][95] * 装机计划分化：不同运营商在“十五五”期间的装机发展计划及融资策略（如分拆回A、资产注入、定增等）将呈现较大差异化[92][93] 核心观点与论据：投资建议与首选公司 * 子行业偏好排序：多晶硅 > 逆变器/储能 > 运营商 > 光伏玻璃 > 电池片[4][100] * 行业首选： * 协鑫科技 (3800 HK/买入)：作为颗粒硅龙头，盈利优势明显，3Q25单吨生产现金利润比棒状硅龙头大全高0.62万元，低电耗符合政策导向，且有望受益于产能收储及欧盟碳关税实施[4][57][100][101] * 阳光电源 (300274 CH/买入)：作为全球大储系统龙头，充分受益于大储需求超预期爆发，9M25储能系统出货29吉瓦时，同比大增70%，海外出货占比提升至83%，3Q25综合毛利率高达35.9%，同时布局AIDC电源新增长点[4][69][100][103] 其他重要内容：估值与风险 * 估值水平：光伏产业链估值随“反内卷”政策有一定修复，但多晶硅子行业市净率仍低于5年平均值的0.8倍；运营商子板块市净率也低于5年均值0.9倍[94][95][97][99] * 潜在风险：包括光伏制造供给超预期、新增装机不及预期、风/光增量项目电价低于预期、海外贸易壁垒影响出口、以及限电率可能再次上升等[106]