涉及行业与公司 * 行业: 全球存储芯片市场，包括DRAM、NAND闪存、HBM（高带宽内存）[1][3][6] * 主要覆盖公司: * 存储芯片制造商: 三星电子 (SEC)、SK海力士 (SKH)、美光科技 (MU)、南亚科技 (NYT)、华邦电子 (Winbond)、西部数据 (WDC)、铠侠 (Kioxia) [3][4][10] * 半导体设备 (SPE) 公司: ASML、东京电子 (TEL)、爱德万测试 (Advantest)、SCREEN、迪思科 (DISCO)、ULVAC、KOKUSAI [4][229][230] * HBM封装供应链: Hanmi、ASMPT [4] 核心观点与论据 * 2027年新产能不会导致供应过剩，存储芯片短缺将持续 * 投资者担忧2027年新建晶圆厂和技术迁移加速可能导致DRAM供过于求 [3] * 基于自下而上的产能分析，预计未来两年DRAM位元供应增长将低于位元需求增长，主要原因是产能向HBM倾斜以及结构性AI推理需求（内存消耗是训练的3倍）[3] * 预计DRAM和非HBM的供需短缺将贯穿2027年，短缺幅度在2027年将收窄至3%（2026年为5%）[14] * DRAM位元出货量增长受限于20%以下，主因是：1) 强劲的CSP驱动的AI需求促使存储厂商将产能分配给HBM（HBM产能占比将从2025年的19%升至2027年的28%）；2) 2027年新增产能好于预期，但传统DRAM产能预计在2026年同比下降；3) 存储厂商资本支出纪律性强（资本密集度将低于过去五年平均水平）[15][18] * 史上最长、最强的存储上行周期，B2B与B2C价格动能分化 * 当前周期将是历史上最长、最强的存储上行周期，预计持续超过10个季度，超越历史7-8个季度的上行周期 [3][14] * “内存饥饿游戏”（尤其是对CSP和部分二/三线消费电子品牌）正在引发更剧烈的短期内存价格上涨动能 [3] * 预计从2026年下半年至2027年上半年将出现价格趋势分化：由AI推理驱动的B2B内存价格保持稳定，而由于客户抵制，B2C消费级内存价格将周期性下行 [3] * 预计DRAM/NAND ASP在2026财年分别增长+53%/~30%，随后在2027财年增长+1%/-6% [3] * 预计2027年存储总市场规模 (TAM) 将达到约4200亿美元 [3] * 使用2018/2021周期中点的市销率 (P/S)，预计顶级存储制造商的市值有超过50%的上涨空间，接近1.5万亿美元（当前约1万亿美元）[3][6] * 资本支出加速但仍不足，资本密集度保持低位 * 尽管存储供应商已采取一系列举措来解决不断扩大的供需缺口，但物理迁移挑战（步骤增加导致洁净室空间限制下的自然产能减少）仍然很高，且缺乏近期的全新晶圆厂产能，限制了位元供应增长在20%以下 [3] * 预计存储设备投资 (WFE) 增长将远高于总资本支出增长（DRAM在2026/27财年增长+19%/+26%，NAND在2026/27财年增长+6%/+6%）[3] * 隐含的资本密集度将低于过去五年的平均水平，DRAM低于30%，NAND低于20% [3] * GPU vs. ASIC之争利好HBM需求，AI推理推动企业SSD市场 * GPU与ASIC的争论（例如近期转向谷歌TPU）总体上有利于HBM需求，因为终端客户的规格竞赛通过容量升级推动了HBM位元需求 [3] * 除了Rubin Pro GPU的4倍容量增长，谷歌下一代2纳米TPU可能采用HBM4，这将使HBM供需紧张状态持续至2027年并可能延续到2028年 [3] * 紧张的HBM供需在抑制产能回流至传统DRAM方面起着关键作用 [3] * AI推理的兴起也对企业SSD市场规模扩张产生积极影响（2026年TAM预计在400-500EB区间中部），并推动容量升级（AI服务器携带的SSD容量是通用服务器的约3倍）[3] * 投资建议：近期看好三星，中长期看好SK海力士 * 预计近期ASP上涨将驱动亚洲/美国存储股盈利预测上调 [4] * 在亚洲大型存储股中，近期偏好顺序为：三星电子 (增持) > SK海力士 (增持)（中长期偏好顺序不变：SK海力士 > 三星电子）[4] * 在商品化存储覆盖范围内，仍增持华邦电子，对南亚科技持中性评级 [4] * 同样看好美光科技 (增持)，因其AI相关业务增长 [4] * 在更广泛的半导体设备领域，偏好ASML (欧洲)、东京电子/爱德万测试 (亚洲)，均为增持评级；对HBM封装供应链持保守态度：Hanmi/ASMPT均为中性 [4] 其他重要内容 * 市场预测与模型调整 * 将2026-27财年存储总市场规模 (TAM) 预测上调37%/44%，主要因对传统DRAM和HBM供需紧张推动价格走强更加乐观 [62] * 预计通用服务器单位数在2026年增长高十位数百分比，位元需求在2025-27财年增长26%-56% [62] * 预计移动/PC客户的物料清单成本压力将压制其出货量和容量增长前景，导致预测期内容量增长低迷（2026财年低个位数百分比增长，2027财年中个位数百分比增长）[62] * 将DRAM资本支出预测在2026-27财年上调3-18%，以反映存储厂商为扩大产能和技术迁移而增加的资本支出承诺 [63] * 将NAND ASP假设在2026-27财年上调20%-38% [64] * 供需敏感性分析显示服务器需求可抵消消费端疲软 * 在需求敏感性分析中，即使考虑智能手机/PC需求减弱3-4%等悲观情景，服务器需求的上升空间仍足以抵消下行风险，净影响为中性 [44] * 在18%的位元供应增长中，大部分目前分配给了服务器需求 [44] * CSP的采购计划（70%或更高）与实际安装计划（50%或更高）之间的差距，仍是消化非服务器应用需求疲软的强大来源 [44] * 企业SSD对HDD的替代趋势 * 自2025年第三季度起，企业SSD市场作为AI推理应用的受益者受到关注，并可能因交货期长（最长2年）而替代近线HDD用于温/冷存储 [50] * 在关键业务近线存储领域，SSD渗透率仍然较低，2026财年SSD仅占位元总需求的19%（近线HDD位元需求约1800EB vs SSD约420EB）[50] * SSD在AI服务器机架中的物料清单成本占比仅为个位数百分比，这迫使CSP出于性能和交货期优势采用SSD而非HDD [50] * SSD渗透率每增加1个百分点，将带来约20亿美元的企业SSD收入增量，相当于2026财年NAND总市场规模的约2% [50] * 股价催化剂与风险因素 * 催化剂: 1) 存储厂商2025年第四季度财报及2026/27年需求指引（美光2026财年第一季度业绩于2025年12月17日发布，三星2025年第四季度财报于2026年1月8日发布）；2) 2026年英伟达GTC大会以了解HBM和SOCAMM规格及容量路线图；3) OpenAI Stargate项目（90万片晶圆/月的承诺）及其他AI基础模型公司自研芯片计划更新 [79] * 风险: 1) AI硬件或软件发展可能减少运行AI推理模型所需的HBM/内存；2) 中国CXMT和YMTC在AI级存储产品开发上的风险；3) AI资本支出趋势放缓可能抑制整体AI内存需求；4) 消费电子级内存规格/采购趋势 [80] * 半导体设备 (WFE) 需求展望 * 预计2026年设备投资市场将同比增长超过10%，主要由DRAM和先进逻辑制程对生成式AI的投资推动 [229] * 在洁净室短缺的背景下，向200+层NAND以及DRAM的1c纳米或1g纳米等技术迁移，可能成为2026年需求增长的驱动力 [229] * 技术迁移将增加刻蚀、沉积和清洗设备的使用强度，从而扩大前端工艺设备公司的总市场规模 [229] * 在存储设备领域，看好东京电子 (增持)，因其在DRAM市场曝光度较高，且在DRAM布线工艺的刻蚀设备方面实力强劲 [231]