涉及的公司与行业 * 公司：长电科技 (JCET Group Co Ltd)，股票代码 600584 CH / XJIEF [1][8][12] * 行业：半导体行业，具体为外包半导体封装与测试 (OSAT) [12] 核心观点与论据 * 评级上调至买入：将长电科技评级从中性上调至买入，目标价从43.00人民币上调至55.00人民币 [1][7] * 核心驱动因素：1) 公司为满足中国高性能计算 (HPC) 需求而进行的先进封装产能扩张进展顺利；2) 中美关系及半导体关税相关担忧有所缓解 [1][13] * 中国HPC需求强劲：由于获取海外HPC芯片受限，中国算力增长主要依赖本地晶圆厂/OSAT制造的芯片，2.5D/3D封装是提升芯片性能的关键替代路径 [24] * 市场增长：预计中国HPC相关2.5D/3D封装市场规模将从2024年的约20亿人民币增长至2028年的约130亿人民币，年复合增长率达58% [24][26][27] * 公司机遇：长电科技是中国少数能为芯片量产提供2.5D/3D封装技术的OSAT公司之一，预计该业务收入在2026/27年将达到5亿/15亿人民币，占2027年总收入约5% [2][28] * 海外风险缓解：2024年公司81%的销售收入来自海外客户（美国64%，韩国8%，其他9%）[3][31] * 尽管美国贸易政策不确定性仍是下行风险，但鉴于中美政治紧张局势缓和及更多贸易协议达成，公司失去海外客户市场份额的风险在2025年已开始减弱 [3] * 外国芯片制造商的“中国为中国”战略以及公司可能从关键移动客户处获得更多份额，将成为2026/27年销售增长的潜在上行因素 [3] * 财务预测乐观：预计公司2026/27年营收将同比增长17%/10% [1][31] * 盈利增长：尽管资本支出和利息费用预估较高，但预计2026/27年每股收益 (EPS) 将实现56%的年复合增长率，2026年EPS预计同比增长109.1%至1.70人民币 [1][4] * 利润率改善：毛利率从2024年近12%的低点恢复至2025年第二/三季度的14.3%，预计2026/27年将进一步提升至15.5%/15.8% [32][35] * 估值依据：新目标价55.00人民币基于30倍2026-27年平均EPS (1.83人民币)，接近公司2020-24年约30倍的历史平均市盈率 [55][66] * 估值支撑：1) 地缘政治和关税风险缓解带来更正常的竞争环境；2) 先进封装业务增加带来更高的长期业务增长能见度 [55] 其他重要内容 * 产能扩张与资本支出：为支持先进封装和汽车芯片工厂建设，预计2025-26年资本支出将保持高位，达每年70-80亿人民币（2024年为45.9亿人民币），这将导致2025/26年末净负债权益比达到13%/14% [33][51] * 汽车芯片新增长点：公司临港汽车芯片后端工厂已建成，预计2026年开始量产，将成为新的收入驱动力 [31] * 短期盈利压力：由于新工厂启动成本及原材料价格上涨，2025年营业利润率恢复尚不明显，更显著的恢复可能出现在2026年下半年 [33][35][69] * 与市场共识的差异：报告对长电科技2026/27年的毛利率和营业利润率预测比市场共识更为乐观 [54][69] * 股价表现落后：截至2025年，长电科技股价年内下跌3%，而中国科技本地化主题股票池平均上涨76%，中国AI供应链股票池平均上涨179% [61][62][63][64] * 下行风险：1) 主要客户对公司高端技术的采用量低于预期或未能获得新客户；2) 持续的定价竞争恶化；3) 地缘政治紧张局势升级导致海外市场份额流失 [76] * 上行风险：1) 芯片供应短缺导致OSAT服务提价；2) 在高端技术领域从后端同行中获得高于预期的市场份额；3) 中美关系意外改善 [77]