涉及的公司与行业 * 公司：科士达 (股票代码: 002518.SZ)，中国领先的不间断电源 (UPS) 制造商，业务拓展至逆变器、储能系统 (BESS) 和电动车充电桩领域 [1][12][72] * 行业：数据中心 (AIDC) 电力设备行业、电池储能系统 (BESS) 行业 [1][4][54] 核心观点与论据 * 首次覆盖评级与目标价：首次覆盖科士达，给予买入评级，基于DCF模型得出12个月目标价为60.1元 (WACC=6.8%)，当前股价为47.0元 (截至2025年12月15日) [1][4][5][51] * 核心增长驱动力：公司增长由数据中心 (AIDC) 电力产品和电池储能系统 (BESS) 双线驱动 [1] * 数据中心业务：受益于全球AIDC资本支出热潮，预计2025-27年数据中心业务收入CAGR达40%，主要得益于海外ODM市场扩张和国内超大规模云厂商份额提升 [9][34] * 储能业务：预计BESS出货量将从2025年第三季度起显著回升，2025-27年该业务收入CAGR达30%，主要得益于库存正常化和需求复苏 [1][10] * 盈利增长预测：预计公司2025-27财年每股盈余 (EPS) 年复合增长率 (CAGR) 将达到44%，高于市场共识的29% [1][11] * 海外扩张战略：通过ODM模式与全球领先的UPS品牌 (如客户A、客户B) 建立紧密合作，以此加速海外市场 (尤其是美国市场) 扩张，预计海外扩张速度将超过同业 [2][15][49] * 预计2025年末将向主要客户 (客户A) 交付价值1亿元的美国相关订单，2026年来自该客户的增量订单可能扩大3-4倍 [15] * 国内市场渗透：积极扩大对国内超大规模云厂商和互联网公司的销售，此类客户收入贡献已从2024年的15% 大幅升至2025年第三季度的30% [13][21] * 已成为阿里巴巴的重要UPS供应商，并计划从2026年1月起向其供应定制的巴拿马电源 (240V/336V直流产品) [21] * 2025年进入字节、快手和京东的供应链，计划从2026年起扩大份额 [21] * 产品创新与长期增长：新一代产品如高压直流 (HVDC)、固态变压器 (SST) 和液冷系统将支撑长期盈利增长 [1][27] * HVDC产品预计在2026年上半年获得认证并于下半年开始交付 [2][49] * 预计HVDC市场规模将从2024年的10% 扩大至2028年的40%，2028年HVDC和UPS总市场规模将达84亿美元 [28] * SST被视为高功率密度AIDC的潜在终极解决方案，预计从2028年起商业化 [2][28] * 利润率展望： * 数据中心业务：海外ODM毛利率比国内市场高出约5%，预计数据中心业务毛利率将从2024年的35% 扩大至2027年的37% [34] * 储能业务：预计净利润率自2025年起处于15-20% 的诱人水平，主要得益于规模效应及低费用率 [3][39] * 估值与市场对比： * 当前股价对应30倍2026年预期市盈率 (PE)，低于A股AIDC电力设备同业平均水平 (42倍2026年预期PE) [4][13][48] * 目标价60.1元隐含39倍2026年预期PE，接近行业平均水平 [4] * 瑞银HOLT分析显示，公司现金流投资回报率 (CFROI) 预测为11.3%，高于市场隐含的CFROI约2.6个百分点，表明其被低估 [61] 其他重要内容 * 业务构成 (2024年)： * 收入结构：数据中心产品占62%，储能、逆变器及电动车充电桩占33% [73][74] * 毛利润结构：数据中心产品占75%，储能、逆变器及电动车充电桩占18% (2024年)；2025年上半年，数据中心产品占毛利润的70%，可再生能源业务 (含BESS和逆变器) 占27% [1][75][76] * 财务预测摘要： * 营业收入：预计从2024年的41.59亿元增长至2027年的94.19亿元 [7][78] * 净利润 (UBS)：预计从2024年的3.94亿元增长至2027年的12.47亿元 [7] * 每股收益 (UBS稀释后)：预计从2024年的0.68元增长至2027年的2.14元 [7] * 乐观与悲观情景分析： * 乐观情景 (目标价72.0元)：假设数据中心产品出货量增速40%，毛利率38%；光伏及BESS业务收入增速40%，毛利率20% [12][69][70] * 基准情景 (目标价60.1元)：假设数据中心产品出货量增速35%，毛利率37%；光伏及BESS业务收入增速37%，毛利率19% [12][69][71] * 悲观情景 (目标价36.0元)：假设数据中心产品出货量增速30%，毛利率36%；光伏及BESS业务收入增速35%，毛利率18% [12][69][71] * 关键催化剂： * 来自美国市场的UPS订单积累加速 [4] * 高压直流 (HVDC) 产品的积极进展 [4][50] * 储能 (BESS) 的需求修复和出货量进一步爬坡 [4][10][50] * 在国内超大规模云厂商供应链中的份额提升 [50] * 风险提示： * 下行风险：IDC产能扩张慢于预期；对海外超大规模云厂商供应链渗透低于预期；储能产品出货复苏不及预期；行业新进入者抢占市场份额 [81] * 上行风险：IDC容量扩张快于预期；进入海外超大规模云计算厂快于预期；储能产品海外出货量高于预期；凭借与全球领先UPS品牌的合作抢夺更多市场份额 [81] * 近期业务动态： * 2025年第三季度，公司BESS出货实现收入3亿元，与2024全年BESS销售相当；2025年前9个月公司BESS销售已达6亿元 [13] * 2025年第三季度以来，公司在美国市场的扩张势头增强 [2] * 公司近期与一家亚洲领先的电力解决方案提供商达成UPS ODM新合同 [2]