摩根士丹利2026年半导体行业展望电话会议纪要分析 涉及的行业与公司 * 行业：全球半导体行业，特别是人工智能（AI）半导体、逻辑芯片、存储芯片、半导体制造、封装测试、半导体设备与材料 [1][5][8] * 公司：涵盖大量亚太地区半导体公司，包括但不限于： * AI/逻辑芯片：台积电（TSMC，首选股）、中芯国际（SMIC）、联发科（MediaTek）、世芯（Alchip）、智原（GUC）、信骅（Aspeed）、创意电子（GUC）等 [5] * 存储芯片：华邦电（Winbond，首选股）、群联（Phison）、南亚科（Nanya Tech）、北京君正（APMemory）、兆易创新（GigaDevice）、旺宏（Macronix）等 [5] * 封装测试：日月光（ASE）、京元电子（KYEC）、长电科技（JCET）、环旭电子（USI）等 [5][6] * 半导体设备/材料：北方华创（NAURA）、中微公司（AMEC）、ASMPT、环球晶圆（GlobalWafers）等 [5][6] * 非AI/其他：联电（UMC）、华虹半导体（Hua Hong）、世界先进（Vanguard）、稳懋（WIN Semi）、豪威（OmniVision）、祥硕（ASMedia）、瑞昱（Realtek）等 [5] 核心观点与论据 总体投资主题与行业观点 * 偏好AI半导体甚于非AI半导体：报告标题明确指出2026年展望为“偏好AI而非非AI”，认为逻辑和存储芯片均具吸引力 [1][5] * 行业观点为“有吸引力”：摩根士丹利对亚太地区（特别是大中华区）科技半导体行业给予“有吸引力”的评级 [2] * AI半导体是主要增长驱动力：生成式AI正推动AI半导体需求重新加速，并扩散至机器人、AI眼镜等不同垂直领域 [5][74] * 全球半导体市场规模展望：得益于云端AI，全球半导体产业市场规模可能在2030年达到1万亿美元 [72] 半导体周期与市场动态 * AI与非AI增长分化：若排除英伟达（NVIDIA）AI GPU收入，2024年非AI半导体增长缓慢，仅为10% 同比 [12] * 逻辑芯片代工产能利用率未完全恢复：2026年上半年逻辑芯片代工厂产能利用率预计在70-80% [10] * 库存下降利好股价：历史上，当库存天数下降时，半导体股票指数会上涨；供应链库存天数在2025年第三季度已出现下降 [12] * 存储芯片价格是逻辑芯片的领先指标：存储芯片股价同比峰值领先于逻辑芯片 [14][15] 关键投资论点：台积电（TSMC） * 无论AI GPU还是AI ASIC胜出，台积电都是赢家：作为主要代工供应商，台积电将从AI半导体的整体增长中受益 [17] * 2026年营收与资本支出预测：为2026年1月15日的财报会议提供了三种情景预测 [22] * 情景1（概率15%）：2026年全年美元营收同比增长高20%区间，AI半导体代工收入年复合增长率75%，资本支出500-550亿美元，一季度营收环比增长5%，毛利率62%，股价潜在上涨4-5% [22] * 情景2（概率60%，基准情景）：营收同比增长中20%区间，AI CAGR 60%，资本支出480-500亿美元，一季度营收持平，毛利率60%，股价潜在上涨2-3% [22] * 情景3（概率25%）：营收同比增长低20%区间，AI CAGR 45%，资本支出430-480亿美元，一季度营收环比下降5%，毛利率58%，股价潜在下跌3-4% [22] * 先进制程与客户需求： * 2nm：苹果（Apple）将是主要客户，预计A20处理器在2026年下半年采用台积电N2制程和WMCM封装 [23][29] * 3nm：英伟达Rubin平台预计在2026年上量 [33] * 4/5nm：消费电子/AI眼镜可能在2026年带来上行空间 [30] * 7nm：部分产能用于分担英伟达4nm AI GPU的生产 [35] * 定价与毛利率：预计2026年晶圆价格上涨，毛利率55%应为底部 [39] * CoWoS先进封装产能大幅扩张： * 预计到2026年，CoWoS月产能可能扩大至12.5万片（125k wpm），以满足持续的强劲AI需求 [106] * 预计2025年CoWoS和SoIC产能将翻倍，并持续至2026年 [110] * 2026年CoWoS需求预测达146.1万片，其中英伟达占87.5万片（60%），博通（Broadcom）占28万片（19%），AMD占11万片（8%）[112][113][114][115] AI半导体需求与供应链分析 * 云端资本开支（Capex）保持强劲： * 前四大云服务提供商（CSP：亚马逊、谷歌、微软、Meta）2025年第三季度资本开支同比增长65% [49] * 摩根士丹利云资本开支追踪器估计，2026年仅全球前十大上市CSP的资本开支就将达到6320亿美元（不包括主权AI）[78] * 英伟达CEO估计，包含主权AI在内的全球云资本开支将在2028年达到1万亿美元 [80] * AI计算晶圆消耗市场巨大：2026年AI计算晶圆消耗金额可能高达267.99亿美元，其中英伟占主导地位 [116][118] * 详细预测了英伟达、AMD、谷歌、AWS等主要厂商各AI芯片产品（如B300, Rubin R200, TPU v7等）的CoWoS产能分配、芯片出货量、计算芯片尺寸、晶圆消耗量及对应的晶圆收入市场规模 [118] * 高带宽内存（HBM）需求激增：2026年HBM消耗量预计高达320亿Gb（32,356 mn Gb），英伟达消耗大部分供应 [121][123][125] * 定制化AI芯片（ASIC）项目涌现：即使有英伟达强大的AI GPU，CSP仍需要定制芯片 [150] * 提供了各大CSP（AWS、谷歌、微软、Meta等）定制芯片项目的详细映射表，列出了Alchip、GUC、博通、Marvell等设计服务合作伙伴 [148] * 预测了AWS Trainium系列和谷歌TPU系列未来的出货量 [152][153][154][155] * AI推理需求增长：主要CSP每月处理的Token数量表明AI推理需求正在增长 [85][87] * 边缘AI增长可能快于云端AI：长期预测显示，边缘AI半导体在2023-2030年间的年复合增长率（CAGR）可能达到22%，快于云端AI [161][167] * 在云端AI内部，推理AI芯片的增长将超过训练AI芯片，定制AI芯片的增长将超过通用芯片 [162][167] 中国AI与半导体供应链 * 中国AI推理需求是关键驱动力：DeepSeek触发了推理AI需求 [169] * 预计中国前六大公司2026年资本开支将同比增长11%，达到4450亿元人民币 [171] * 国产GPU自给率提升：2024年中国GPU自给率为34%，预计到2027年将达到50% [182][185] * 预计中国云端AI总潜在市场（TAM）在2027年将达到480亿美元 [184] * 详细预测了中芯国际（SMIC）为国产GPU（如华为昇腾910B、910C、950等）提供的产能、良率、芯片产量、价格及收入，预计本地GPU收入将从2024年的425亿元人民币增长至2027年的1802亿元人民币 [186] * 国内外GPU性能对比：列出了华为、寒武纪、海光等中国国产GPU与英伟达产品的详细性能参数对比 [176][177][196] * 华为AI集群对比：比较了英伟达NVL72机架与华为CloudMatrix 384机架（采用昇腾910C）的性能指标 [178] * 中国半导体设备进口反弹：2025年10月，中国半导体设备进口同比增长反弹至17%（3个月移动平均）[198] * 来自荷兰（主要是DUV光刻机）、日本和美国的设备进口同比下降，而来自新加坡和韩国的进口上升（2025年1-10月）[199] 其他半导体细分领域观点 * 存储芯片： * DDR4短缺持续：预计短缺将持续至2026年下半年 [57] * NAND闪存短缺：AI存储导致NAND短缺；同时预计NOR闪存也将供应不足至2026年 [64] * 封装测试与设备： * 看好后端设备商ASMPT，对中国OSAT（外包半导体封装测试）持谨慎态度 [140] * 京元电子（KYEC）：来自最大客户（推测为英伟达）的测试收入可能占总收入的28%左右，2025/2026年收入可能显著增长 [127][128][131] * 共封装光学（CPO）：有助于提高数据传输速度并降低功耗，是最节能的解决方案 [132][134] * 长期需求驱动因素与挑战： * 科技通胀：晶圆、OSAT和内存成本上升，给芯片设计公司带来更多利润率压力 [5] * AI侵蚀效应：除了AI替代部分人类工作导致需求疲软外，半导体供应链也优先考虑AI半导体而非非AI半导体 [5] * 增长限制：包括预算、能源（在美国）、芯片产能（在中国）、监管等 [71] 其他重要但可能被忽略的内容 * 估值比较表格：文档包含了大量详细的估值比较表格，覆盖了晶圆代工、存储、封测、IDM、半导体设备、Fabless（无晶圆厂）、功率半导体、FPGA、模拟芯片等多个子行业，列出了各公司的当前股价、目标价、评级、股息率、自由现金流收益率、市值、市盈率（P/E）、每股收益（EPS）增长率、净资产收益率（ROAE）、市净率（P/B）等关键财务指标预测（2025e-2027e）[6][7] * 摩尔定律2.0：强调能效是关键特性，节点迁移可能带来15-20%的能效提升 [42][43] * 台积电A16背面供电解决方案，英伟达是主要采用者 [44] * GB200/300服务器机架供需预测：提供了英伟达GB200/300 NVL72机架的季度产出轨迹和月度产出预测，预计2025年全年出货量达到3万台 [99][101][102][103] * 基于功率部署的CoWoS需求计算：通过分析已宣布的AI项目功率部署（GW），反向推导出对台积电CoWoS产能和晶圆产能的需求影响 [83] * 法规与出口管制风险提示：报告末尾包含关于美国经济制裁（第14032号行政命令）和出口管制（EAR）的重要提示，指出这可能影响美国人士对报告中提及的某些实体或证券的投资活动 [208][209]