涉及的公司与行业 * 公司：鸣志电器 (Moons' Electric, 603728.SS) [1] * 行业：中国工业科技与机械 (China Industrial Tech & Machinery) [3] 核心观点与论据 * 评级与目标价调整：将鸣志电器评级从中性下调至卖出，12个月目标价为人民币41.4元，较当前价格有43.5%的下行空间 [1] * 下调原因：灵巧手技术路线演变与核心市场机会收窄 * 灵巧手技术路线将持续演变，全驱动直驱手、腱驱动手和连杆手将可能共存，导致无刷直流电机（主要用于全驱动直驱手）的市场机会比先前模型预测的要窄 [1] * 特斯拉Optimus Gen3预计于2026年2月/3月发布，根据公开披露可能采用腱驱动手 [1] * 供应链竞争加剧，越来越多的传统自动化公司（如雷利、峰岹、兆威、汇川、拓邦、中鼎等）进入灵巧手供应链，开发定制电机/模块 [31] * 财务预测与市场份额下调 * 将公司人形机器人无刷直流电机产品的全球市场份额预期从2030E的43%下调至23% [1] * 将2026E-2030E期间的盈利预测下调22%-38% [1] * 2026E-2027E营收预测较先前分别下调5.6%和11.6%，每股收益预测分别下调37.7%和37.5% [21] * 预计人形机器人无刷直流电机收入占公司总收入的比例，到2030E为15%，低于先前预测的25% [18] * 估值过高，隐含预期不现实 * 公司股价在过去一年上涨了35%，表现优于覆盖范围内的人形机器人相关股票 [23] * 当前股价隐含了120万台机器人的出货预期，这在未来12个月内不太可能实现 [1] * 敏感性分析显示，假设公司市场份额分别为23%/40%/70%，当前市值隐含的人形机器人出货量分别为120万/70万/40万台，均难以在未来12个月内达成 [34] * 公司估值处于高位，12个月前瞻市盈率为95倍，12个月前瞻企业价值倍数/息税折旧摊销前利润为59倍 [41] 其他重要内容 * 技术路线图详解：三种主流灵巧手结构（连杆手、全驱动直驱手、腱驱动手）在自由度、电机数量、关键部件、产品特性和适用场景上各有不同，预计将共存 [32] * 市场结构变化：截至2025年，市场上仅17%的灵巧手产品采用全驱动直驱技术，而31%和53%分别采用腱驱动和连杆结构 [30] * 传统微槽无刷直流电机的挑战：新的灵巧手产品结构设计升级使得传统微槽无刷直流电机也能满足技术要求（尤其是在中低端产品），这将显著降低物料清单成本，对鸣志电机的目标市场构成阻力 [30] * 主业增长面临压力：公司主业（电机与驱动）前景保守，原因包括：1) 工厂搬迁/海外产能爬坡带来的运营中断；2) 近期产品升级和新品发布有限导致产品竞争力减弱；3) 2025E同比及2025E-2030E复合年增长率分别为+7%/+12%，表现逊于同行（如汇川技术为+19%/+16%）[46] * 上行风险：1) 人形机器人进展快于预期；2) 无刷直流电机在灵巧手中的采用率或混合市场份额高于预期；3) 电机与驱动业务的产品竞争力和份额增长进度强于预期 [48]