公司及行业 * 公司：丹纳赫公司 (Danaher Corporation, NYSE: DHR)，一家生命科学工具和诊断领域的全球性公司[1] * 行业：生物技术、生命科学、诊断行业[3] 核心观点与论据 财务表现与展望 * 2025年第四季度业绩预计将略超公司预期，核心增长预计处于低个位数百分比指引的高端[2][3] * 2025年全年调整后每股收益 (EPS) 预计处于7.70美元至7.80美元指引的高端[4] * 2026年初步预期：核心收入增长3%至6%，调整后营业利润率扩张超过100个基点，调整后每股收益实现高个位数增长[4] * 公司规模约250亿美元，拥有近60%的毛利率、接近30%的营业利润率以及超过60亿美元的运营现金流[5] * 长期目标：实现高个位数核心收入增长，增量利润率为35%-40%，最终推动每股收益实现两位数以上增长[25][26] 业务板块表现与驱动因素 生物技术板块 (Bioprocessing) * 是生物技术板块中最大的部分，收入超过60亿美元[11] * 第四季度：生物工艺耗材增长处于高个位数的高端，设备增长为中个位数（在连续三个季度订单增长之后）[3][34] * 公司是单克隆抗体领域的领导者，参与了超过90%已商业化的单克隆抗体生产流程[11] * 拥有超过200个灵活工厂（全生产线安装），是唯一能实现这一点的厂商[12] * 长期看好高个位数核心收入增长[12] 生命科学板块 (Life Sciences) * 收入73亿美元，是分析仪器和生命科学耗材的差异化组合[12][13] * 超过60%的收入为经常性收入，有进一步利润率扩张的机会[13] * 研发投入和新产品发布有效加速了蛋白质组学和基因组学研究以及新疗法上市[13] * 长期目标是高个位数核心收入增长[13] * 第四季度：仪器业务表现改善，特别是SCIEX（得益于ZenoTOF 7600质谱仪新品），制药终端市场复苏[41] 诊断板块 (Diagnostics) * 收入100亿美元，规模化的业务[14] * Cepheid（分子诊断）拥有最佳工作流程、最广泛的测试菜单，长期预计实现两位数增长[14] * Leica Biosystems（解剖病理学）和Radiometer（血气分析）等专业诊断业务规模均超过10亿美元，目前均实现高个位数核心增长[14] * Beckman Coulter（核心实验室）在中国以外地区基于创新和商业执行已实现中个位数增长，随着中国业务正常化，预计将恢复至高个位数增长[14][15] * 第四季度：诊断业务整体表现强劲，呼吸系统市场表现突出（流感季强劲），中国以外诊断业务连续第八或第九个季度实现中个位数增长[48] 创新与产品 * 新产品收入在过去一年增长了25%[19] * 关键创新产品举例： * SCIEX ZenoTOF 7600质谱仪：将高分辨率与强动态范围结合，灵敏度提高30倍，加速药物发现[15][16] * Cytiva Xcellerex X-平台生物反应器：提高超过3倍的氧气传质，提高细胞生产力，改善制造产量并降低成本[16][17] * DxI 9000免疫分析仪：灵敏度比传统免疫分析仪高100倍（两个数量级），可通过抽血诊断早期阿尔茨海默病[17][18] * 公司在神经退行性疾病（如阿尔茨海默病）的检测和治疗领域具有跨业务组合的协同能力，涵盖从生物标志物发现验证（Abcam, Cepheid, Cytiva）到伴随诊断开发（Beckman Coulter）再到生物制造（单克隆抗体生产）的全链条[19][20] 市场与增长驱动力 * 长期结构性增长驱动力： * 全球人口老龄化：到2050年，65岁以上人口将超过15亿，是现在的两倍[7][8] * 医疗强度增加[8] * 药物向生物制剂转变：目前有超过20,000种生物制剂在研发管线中，其中650种已获FDA批准[9] * 单克隆抗体疗法的普及：自2019年以来一直以两位数增长[9] * 新技术采用：分子诊断市场规模已是2019年的2.5倍，并持续扩大[10] * 科学进步：细胞和基因治疗、抗体药物偶联物、双特异性/多特异性抗体等新疗法类别不断涌现[10] * 终端市场改善迹象： * 制药终端市场逐步改善，一些政策风险（如最惠国待遇、关税、供应链回流问题）正在消退或逐步淘汰[27][29] * 生物技术融资环境改善，生物技术并购市场再次活跃[27][28] * 中国诊断业务在第四季度仅出现低个位数下降，较之前季度（曾因带量采购下降多达20%）大幅改善，预计将继续正常化[29][36] * 生命科学终端市场开始出现稳定迹象，生物技术市场趋于稳定，学术和政府市场也略有稳定[30] 资本配置与并购 * 资本配置偏向于并购[21] * 并购决策基于三个维度： 1. 市场分析：寻找具有长期结构性增长驱动力的市场[22] 2. 公司特质：目标公司需是市场领导者，拥有面向未来的可防御地位，并具有“价值储备”（即丹纳赫能通过创新、商业执行、丹纳赫业务系统来加速其增长和生产率）[23] 3. 财务模型必须可行，并关注长期投资资本回报率[23] * 公司财务状况良好，资产负债表强劲，有大量资金可用于战略性资本配置[24] * 当前并购环境更具建设性：部分风险趋稳，估值波动使其更趋合理，利率略有下降[46] 运营体系与文化 * 丹纳赫业务系统是公司的竞争优势和差异化所在，是基于持续改进和文化的运营体系[25] * 该体系使公司能够大规模高效执行超过40年[25] 其他重要内容 * 公司业务模式：80%的收入为经常性收入，属于“剃须刀-刀片”模式，基于高价值、关键任务应用，拥有庞大的装机基础和稳定的耗材流[6][7] * 中国生物技术市场重现活力：出现“Me Too, Me Better”以及全球首创的创新，跨国公司正在授权引进，企业赴港上市，资金正通过多种变现渠道回流至生物技术市场，增加了对公司产品和服务的需求[36][37] * 生物工艺设备增长驱动力：1) 弥补过去投资不足导致的产能短缺；2) 供应链回流效应。回流项目包括现有产线去瓶颈化、现有设施内新建产线（棕地投资），而绿地投资则需要更长时间[35][38][39] * 生命科学板块中，Aldevron和IDT等业务在2026年期间有望在消化前期比较基数问题后转为正增长[43] * 对于2026年，公司对加速增长感到兴奋，即使在指引区间的低端，也有信心通过可控措施实现高个位数调整后收益增长及超过100个基点的调整后营业利润率扩张[49]